面包財經(jīng) 
金誠同達成立于1992年，總部位于北京，在上海、深圳、合肥、杭州、南京、成都、西安、沈陽、濟南設有分所，并在日本東京設有辦事處。今天，金誠同達已發(fā)展成為中國境內(nèi)極具規(guī)模、最富活力的律師事務所之一。 在諸多業(yè)務領(lǐng)域，金誠同達都已成為行業(yè)里的領(lǐng)頭軍，能夠為客戶提供全方位、多層次、個性化的優(yōu)質(zhì)法律服務，業(yè)務范圍涵蓋公司設立與合規(guī)、資本市場、金融、保險、信托、房地產(chǎn)、項目融資、基礎建設、PE/VC、資產(chǎn)管理、并購、稅務、知識產(chǎn)權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)、反壟斷、勞動法、訴訟與仲裁以及境外投資、外商投資、國際貿(mào)易、WTO爭端解決、跨境爭議解決等。
作者：面包財經(jīng)
來源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
年度利潤接近翻倍，實控人及重要股東卻多次大額減持，如何看待這樣的公司？
今天，面包財經(jīng)要研究一個這樣的案例。
嶺南股份（002717.SZ），曾用名嶺南園林，于2014年2月上市，業(yè)務涵蓋水務水環(huán)境治理、生態(tài)環(huán)境修復、文化旅游等。
財報顯示：2017年，嶺南股份營收約47.79億元，同比增加86.11%；歸母凈利潤約5.09億元，同比增加95.27%。2018年一季度，嶺南股份業(yè)績保持高速增長態(tài)勢，營收及歸母凈利潤增速維持在80%以上。
但是，翻查公開披露的信息，2017年9月以來，嶺南股份多位重要股東減持手中股權(quán)，合計減持金額超過3億元，且減持股東包括公司實控人。
業(yè)績高速增長，多位重要股東卻在近期減持，什么情況？
先看看股東們的減持情況。
重要股東減持 套現(xiàn)超3億
2017年9月以來，嶺南股份多位高管以及原始股東萍鄉(xiāng)長袖投資有限公司減持約1643.33萬股公司股份，參考市值約3.97億元。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的各股東減持情況：
其中，公司實控人尹洪衛(wèi)減持551.95萬股股份，參考市值約1.4億元。
另外，根據(jù)上市公司于2018年1月1日披露的股東減持計劃，萍鄉(xiāng)長袖投資有限公司計劃自公告披露之日起15個交易日后不超過6個月內(nèi)減持其持有的公司股份2484.18萬股，占公司總股本的5.97%。公開信息顯示：該計劃披露之后到目前，其減持股份數(shù)量約872萬股，減持計劃尚未實施完畢。
此外，嶺南股份于2018年4月4日披露了股東馮學高的減持計劃，計劃自公告披露之日起3個交易日后的6個月內(nèi)，減持股份合計不超過公司總股本的2%，即不超過859.55萬股。減持計劃披露后，公開信息尚未顯示該股東實施了減持行動。
這些重要股東為什么在近期集中減持或者計劃減持？具體來看看嶺南股份的業(yè)績狀況。
利潤增速超過90% 市場卻不買賬
在2014年上市之后，嶺南股份隨即開啟并購擴張之路。
根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理，2015年至今，公司在并購上投入的金額超過20億。以下為根據(jù)公開信息整理的公司主要并購情況：
隨著并購增加，上市公司賬面上的商譽余額由無增加至2017年底的10.96億元，截止2017年底，商譽余額約占到公司凈資產(chǎn)的30%。隨著并購擴張，公司主要業(yè)務由上市之初的園林施工發(fā)展成目前“水務水環(huán)境治理+生態(tài)環(huán)境修復+文化旅游”的業(yè)務格局。
有并購公司加持，2015年以來，嶺南股份業(yè)績增速保持在40%以上，至2017年，公司利潤增速突破90%。財報顯示：2017年，嶺南股份營收約47.79億元，同比增加86.11%；歸母凈利潤約5.09億元，同比增加95.27%。
根據(jù)最近的2018年一季報，2018年一季度，嶺南股份業(yè)績保持高速增長態(tài)勢，營收及歸母凈利潤增速維持在80%以上。
盡管業(yè)績高速增長，但從市場表現(xiàn)來看，公司股價卻并未出現(xiàn)同等幅度的上漲，反而在近期大幅下挫。
2017年，嶺南股份股價年度漲幅為1.14%；今年以來，股價跌幅超過8%；近一個月，其股價跌幅超過20%。以下為公司股價走勢圖：
業(yè)績高速增長，市場為什么不買賬？
經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負 嶺南股份價值幾何？
2014年上市以來，公司業(yè)績持續(xù)增加，但經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負。
公開數(shù)據(jù)顯示：2014-2017年，嶺南股份凈利潤合計約10.65億元，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出約9.25億。2017年，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與凈利潤的背離程度明顯擴大，凈利潤約5.18億元，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出約5.21億元，兩者相差數(shù)額超過10億。
以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流對比情況：
公司業(yè)績高速增長，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流卻持續(xù)為負，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？
從財務數(shù)據(jù)來看，這可能與公司存貨及應收賬款大幅攀升有關(guān)。
翻查財報，公司存貨由2014年的6.58億元增加至2017年的34.15億元，增加了4.19倍；應收賬款由2014年的3.76億元增加至2017年的15.93億元，增加了3.24倍。
注意到公司利潤大幅增加，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負的現(xiàn)象之后，交易所對公司2017年年報發(fā)出問詢函。根據(jù)回復公告，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負的原因為：
“由于公司生態(tài)環(huán)境工程施工業(yè)務的“前期墊付、分期結(jié)算、分期收款”運營模式，公司在工程項目實施過程中，根據(jù)項目進展的具體情況，需要分階段先期支付投標保證金、預付款保函保證金、履約保函保證金、工程周轉(zhuǎn)金以及質(zhì)量保證金等相應款項，但在業(yè)務結(jié)算收款時，則需要按照項目具體進度向甲方或發(fā)包方進行分期結(jié)算、分期收款，先期支付資金不能完全收回影響了公司資金的流動性，會導致經(jīng)營活動凈流量為負。”
除了現(xiàn)金流，交易所還對商譽是否存在減值跡象等提出問詢，并要求公司提供相關(guān)收購標的主要財務數(shù)據(jù)。根據(jù)上市公司披露的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)了一些被收購公司明顯異于同行業(yè)的財務指標。
這和公司去年發(fā)生的一起并購有關(guān)。
收購前夜 ROE飆升之迷
2017年10月，嶺南股份以4.5億的價格收購北京市新港永豪水務工程有限公司（以下簡稱“新港永豪”）75%股權(quán)，合并形成商譽約3.01億元。
值得推敲的是，這家公司被收購的前一年， ROE（凈資產(chǎn)收益率）突然由2015年的19.31%躥升至2016年的36.93%，一年增加了17個百分點。與此同時，毛利率由2015年的15.55%下降至2016年的13.84%。
毛利率下降，ROE飆升，新港永豪是如何做到的呢？難道公司所在的行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化？
再看看這家公司與同行業(yè)相同財務指標的對比情況：2015-2017年，新港永豪ROE分別為19.31%、36.93%及31.87%，同行業(yè)平均ROE分別為13.39%、12.49%及11.72%。以下為公開信息中披露的行業(yè)對比情況：
行業(yè)平均ROE在下降，新港永豪ROE在高漲，2016年時，其ROE比行業(yè)平均水平高出24個百分點。2017年，其ROE略下降至31.87%，不過其盈利能力還是超過A股絕大多數(shù)上市公司。做一個簡單的參考，貴州茅臺2017年ROE為32.95%。
并購標的在收購前夜，盈利能力為什么能夠大幅飆升？
在將如此“優(yōu)質(zhì)”的公司納入麾下之后，上市公司重要股東又為何在業(yè)績高速增長的情況下套現(xiàn)離場？
研究嶺南股份，搞清楚這些問題是關(guān)鍵。（YYL/GCH）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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