作者：李坤澤

來(lái)源：睿博恩重生筆記

這家擁有A+B+H三地上市平臺(tái)、年漿紙產(chǎn)能超1100萬(wàn)噸的行業(yè)巨頭，在2024年虧損74.11億元后，2025年再預(yù)虧82-88億元。截至2025年9月末，總負(fù)債475.11億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.89%，流動(dòng)比率僅0.21——這意味著，每一塊錢的短期債務(wù)，背后只有兩毛錢的流動(dòng)資產(chǎn)撐著。

但更值得關(guān)注的，不是虧損數(shù)字本身，而是這家企業(yè)如何從“家族式失控”走向“國(guó)資托底”，以及這場(chǎng)紓困背后折射出的深層邏輯。

1 危局：從內(nèi)部控制否定到流動(dòng)性枯竭

2025年3月31日，ST晨鳴發(fā)布公告，公司股票被疊加實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示。原因有三：

一是連續(xù)三年扣非凈利潤(rùn)為負(fù)，且2024年審計(jì)報(bào)告顯示持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性；

二是2024年度內(nèi)部控制報(bào)告被出具否定意見(jiàn)，成為A股首家因內(nèi)控缺陷被出具否定意見(jiàn)的上市公司；

三是部分生產(chǎn)基地停機(jī)檢修滿3個(gè)月，觸發(fā)ST情形。

審計(jì)機(jī)構(gòu)指出，公司管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估或風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)缺乏有效、穩(wěn)健的應(yīng)對(duì)措施。這種“內(nèi)控失守”并非一日之寒。

更致命的是流動(dòng)性危機(jī)。截至2025年6月30日，公司逾期債務(wù)規(guī)模達(dá)38.21億元，332個(gè)銀行賬戶被凍結(jié)。金融機(jī)構(gòu)借款逾期、供應(yīng)商貨款拖欠、部分生產(chǎn)線停工停產(chǎn)，形成惡性循環(huán)。

2 溯源：激進(jìn)擴(kuò)張與治理缺陷的雙重反噬

ST晨鳴的困境，根源在于過(guò)去幾年的激進(jìn)擴(kuò)張。

公司不僅在造紙主業(yè)上大規(guī)模投資，還跨界進(jìn)入融資租賃、金融、酒店等非主業(yè)領(lǐng)域。融資租賃業(yè)務(wù)在2025年前三季度虧損超45億元，成為最大的虧損源。公司通過(guò)融資租賃子公司向關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方大量提供資金，僅2018年末，山東晨鳴融資租賃一家公司的其他應(yīng)收款就高達(dá)81.5億元。

內(nèi)部治理同樣問(wèn)題重重。2024年11月7日，掌舵20年的董事長(zhǎng)陳洪國(guó)與妻子李雪芹雙雙辭職。此前，公司存在大量不規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易和資金往來(lái)：2018年度各子公司之間的非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)高達(dá)53.23億元；2015年曾向?qū)幙粕飳?shí)控人虞建明控制的上海中能注資3億元，三個(gè)月后撤資，該投資由時(shí)任董事長(zhǎng)“在其權(quán)限范圍內(nèi)批準(zhǔn)”。

對(duì)外擔(dān)保也埋下隱患。截至2024年11月，公司及控股子公司對(duì)外擔(dān)保總余額196.69億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的117.83%，其中逾期擔(dān)保20.92億元。

3 國(guó)資入場(chǎng)：從“家族式”到“政府托底”

2025年4月，控股股東晨鳴控股股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。山東壽光金鑫投資將其持有的晨鳴控股45.2151%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至壽光市盛鳴投資，后者為壽光市國(guó)資委全資子公司。雖然公告稱實(shí)際控制人未變，但國(guó)資的深度介入已清晰可見(jiàn)。

新成立的盛鳴投資，成立于2025年3月6日，注冊(cè)資本5億元，專門用于承接晨鳴控股股權(quán)。這一安排，被市場(chǎng)解讀為政府“托底”的關(guān)鍵一步。

國(guó)資的支持力度很快顯現(xiàn)。濰坊、壽光兩級(jí)政府成立專門工作小組，協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)成立省級(jí)債委會(huì)，達(dá)成三點(diǎn)共識(shí)：一是不擅自提起訴訟查封；二是維持存量授信穩(wěn)定，不抽貸、不壓貸；三是貸款利率降至2%以內(nèi)，新增貸款降到3%以內(nèi)，結(jié)息周期延長(zhǎng)至半年。

2025年10月，政府設(shè)立的國(guó)有全資公司濰坊興晨，與金融機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展23.1億元復(fù)工復(fù)產(chǎn)銀團(tuán)貸款。公司以子公司土地房產(chǎn)為這筆貸款提供抵押擔(dān)保。

4 自救：剝離非主業(yè)、處置資產(chǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)

在國(guó)資支持下，ST晨鳴開(kāi)始系統(tǒng)性自救。

第一步，剝離非主業(yè)。 2025年12月，公司以33.36億元向壽光市晟嘉投資出售山東晨鳴融資租賃、青島晨鳴紙制品銷售及上海晨鳴融資租賃全部股權(quán)，徹底退出融資租賃業(yè)務(wù)。這筆交易產(chǎn)生約3893萬(wàn)元出售收益，所得資金全部用于償還債務(wù)。

第二步，處置資產(chǎn)。 估值80億元的上海物業(yè)正在尋找買家，非核心資產(chǎn)處置預(yù)計(jì)可回籠資金20-30億元。

第三步，復(fù)工復(fù)產(chǎn)。 截至2026年1月，壽光基地、黃岡基地、吉林基地及江西基地已全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，湛江基地二廠于1月28日啟動(dòng)生產(chǎn)。各基地復(fù)產(chǎn)生產(chǎn)線設(shè)備運(yùn)行率與產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至正常水平。

公司黨委書(shū)記張中山在2025年10月的工作部署會(huì)議上明確，要持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、集中資源發(fā)展優(yōu)勢(shì)品類，通過(guò)強(qiáng)化預(yù)算管理、盤(pán)活存量資產(chǎn)等方式提升資金效率。

5 行業(yè)之困：產(chǎn)能過(guò)剩與周期低谷

ST晨鳴的困境，不僅是企業(yè)自身問(wèn)題，更是整個(gè)造紙行業(yè)的縮影。

近年來(lái)造紙行業(yè)新增產(chǎn)能集中投放，終端需求卻顯疲軟，供需矛盾日益凸顯。文化紙、白卡紙等機(jī)制紙產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格跌勢(shì)明顯。2025年上半年，全國(guó)規(guī)模以上造紙和紙制品業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比下降2.3%，利潤(rùn)總額大幅下滑21.4%。

但曙光也在出現(xiàn)。2025年四季度以來(lái)，紙價(jià)開(kāi)始企穩(wěn)回升，白卡紙價(jià)格從3500元/噸反彈至4274元/噸，漲幅22.1%。中長(zhǎng)期看，“雙碳”戰(zhàn)略和“反內(nèi)卷”政策將加速落后產(chǎn)能出清，市場(chǎng)集中度有望提升。

6 睿博恩視角：紓困“三重門”與“三個(gè)信號(hào)”

ST晨鳴的案例，為我們觀察大型民營(yíng)企業(yè)紓困提供了完整樣本。

第一重門：治理重構(gòu)。 從陳洪國(guó)20年“一言堂”到國(guó)資全面介入，控制權(quán)的平穩(wěn)過(guò)渡是后續(xù)所有救助的前提。2024年11月陳洪國(guó)辭職，2025年4月國(guó)資完成股權(quán)承接，治理層換血為債務(wù)重組鋪平了道路。

第二重門：債務(wù)重組。 420億元貸款展期降息、33億元?jiǎng)冸x融資租賃、23億元銀團(tuán)貸款注入——每一步都是對(duì)資金鏈的精準(zhǔn)“輸血”。但這還不夠，真正的考驗(yàn)在于“造血”功能能否恢復(fù)。

第三重門：主業(yè)回歸。 截至2026年初，五大基地全面復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)能利用率恢復(fù)至正常水平。這是最關(guān)鍵的信號(hào)——只有生產(chǎn)恢復(fù)了，現(xiàn)金流才能轉(zhuǎn)起來(lái)，債務(wù)才有真正的償還來(lái)源。

從這三個(gè)維度看，ST晨鳴釋放了三個(gè)積極信號(hào)：

信號(hào)一：政府專班介入。 市縣兩級(jí)政府成立專門工作小組，協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)成立省級(jí)債委會(huì)，這種“政府搭臺(tái)、市場(chǎng)唱戲”的模式，為困境企業(yè)爭(zhēng)取了寶貴的喘息時(shí)間。

信號(hào)二：債權(quán)人形成共識(shí)。 40余家金融機(jī)構(gòu)達(dá)成“不抽貸、不壓貸、降息展期”的一致意見(jiàn)，這在大型企業(yè)債務(wù)重組中極為關(guān)鍵。沒(méi)有債權(quán)人的集體理性，任何單方努力都是徒勞。

信號(hào)三：核心資產(chǎn)仍在。 470萬(wàn)噸木漿產(chǎn)能、1100萬(wàn)噸漿紙產(chǎn)能、200多萬(wàn)畝原料林——這些硬資產(chǎn)是公司困境反轉(zhuǎn)的底牌。只要產(chǎn)線還能轉(zhuǎn)起來(lái)，品牌還在，市場(chǎng)就在。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)仍在。2025年預(yù)虧82-88億元，資產(chǎn)負(fù)債率仍在90%左右高位，退市風(fēng)險(xiǎn)未完全解除。但至少，這家曾經(jīng)的紙業(yè)巨頭已經(jīng)走出了最黑暗的時(shí)刻。

對(duì)于睿博恩而言，ST晨鳴的啟示在于：真正值得救的企業(yè)，從來(lái)不是因?yàn)樗膱?bào)表數(shù)字好看，而是因?yàn)樗€能為產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)造價(jià)值。 當(dāng)政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)三方形成合力時(shí)，再深的困境也可能迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

（本文數(shù)據(jù)截至2026年3月，均來(lái)源于公司公告及公開(kāi)信息。僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無(wú)不良引導(dǎo)，請(qǐng)仔細(xì)甄別，歡迎關(guān)注評(píng)論與我交流。）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“睿博恩重生筆記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： ST晨鳴：從“紙業(yè)巨頭”到“國(guó)資托底”，一場(chǎng)74億虧損背后的涅槃之路