作者：蔣陽兵 高麗紅

來源：中國破產(chǎn)法論壇（ID:bjbankruptcylaw）

資產(chǎn)債務(wù)超大體量企業(yè)破產(chǎn)重整的司法擔當與制度創(chuàng)新——基于蘇寧電器集團等38家公司實質(zhì)合并重整案的觀察

蔣陽兵 高麗紅

蘇寧電器集團等38家公司實質(zhì)合并重整案，作為中國破產(chǎn)司法領(lǐng)域處理千億級債務(wù)危機的標志性案例，其裁判思路與方案設(shè)計超越了傳統(tǒng)破產(chǎn)清算或簡單重組的范疇，呈現(xiàn)出一套應(yīng)對系統(tǒng)性企業(yè)風險的系統(tǒng)性解法。本案的核心價值在于，它通過司法程序下的制度創(chuàng)新，在效率、公平與可行性之間找到了一個精密的平衡點，為處理類似超大型、高復雜性企業(yè)集團危機提供了可資剖析的范本。其創(chuàng)新性集中體現(xiàn)在三個相互關(guān)聯(lián)的層面：實質(zhì)合并審理的效率基礎(chǔ)、信托架構(gòu)的戰(zhàn)略留白、以及原實控人權(quán)責的重構(gòu)機制。

一、實質(zhì)合并破產(chǎn)，以程序整合與財產(chǎn)聚合實現(xiàn)債權(quán)人破產(chǎn)財產(chǎn)價值最大化和債權(quán)人整體利益最大化

實質(zhì)合并重整的適用，絕非司法權(quán)的任意擴張，而是嚴格遵循《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要》第32條“法人人格高度混同”標準的審慎裁量。本案中，南京中院并未止步于表面關(guān)聯(lián)，而是組織管理人對38家公司的資金流水、財務(wù)賬冊、人事任免、業(yè)務(wù)合同進行穿透式審查，確認其存在“一套人馬、多塊牌子”的實質(zhì)運營狀態(tài)：資金由集團財務(wù)中心統(tǒng)一調(diào)度，核心資產(chǎn)登記與實際使用主體分離，供應(yīng)鏈與客戶資源高度共享，債務(wù)存在嚴重互為擔保。在此事實基礎(chǔ)上，實質(zhì)合并破產(chǎn)的制度價值得以立體呈現(xiàn)。

從效率維度看，如分別破產(chǎn)，債權(quán)人需要面對幾十個并行程序，申報、審查、會議成本激增，司法與管理資源被嚴重稀釋。即便進行協(xié)同破產(chǎn)，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間因互負債權(quán)債務(wù)，將陷入內(nèi)部無限追償?shù)慕┚郑鍍斨芷诼L且結(jié)果高度不確定。將38個潛在獨立程序整合為統(tǒng)一框架進行實質(zhì)合并破產(chǎn)，可大大的節(jié)約司法資源與社會成本，提高重整效率。

從價值維度看，像蘇寧這樣的產(chǎn)業(yè)生態(tài)型集團中，核心價值往往不在于單項資產(chǎn)的簡單加總，而在于品牌、供應(yīng)鏈、數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)、管理團隊等要素構(gòu)成的有機整體。蘇寧體系的核心價值即于“線上平臺+線下門店+物流網(wǎng)絡(luò)+金融生態(tài)”的協(xié)同效應(yīng)。若分拆處置，資產(chǎn)被碎片化剝離，“活魚摔死賣”，門店網(wǎng)絡(luò)將碎片化流失，品牌溢價大幅縮水，其協(xié)同運營價值瞬間歸零，市場估值大幅貶損。實質(zhì)合并破產(chǎn)將38家企業(yè)的資產(chǎn)作為一個整體的破產(chǎn)財產(chǎn)，更有利于發(fā)揮資產(chǎn)價值和后續(xù)的經(jīng)營能力。實質(zhì)合并破產(chǎn)這一判斷，體現(xiàn)法官對“破產(chǎn)財產(chǎn)”內(nèi)涵的深刻理解——不僅看到各個企業(yè)的有形資產(chǎn)，更涵蓋商譽、渠道、數(shù)據(jù)及關(guān)聯(lián)企業(yè)資產(chǎn)協(xié)同價值等無形價值。

從公平維度看，38家企業(yè)進行實質(zhì)合并破產(chǎn)可能會導致“部分債權(quán)人利益受損”的質(zhì)疑，然而，在非實質(zhì)合并破產(chǎn)將導致破產(chǎn)財產(chǎn)的嚴重貶損、程序和受償期限的嚴重不可確定性，甚至導致重整價值和重整可行性的散失，單個的債權(quán)人個體難以在單個企業(yè)的破產(chǎn)程序中獲得高于實質(zhì)合并破產(chǎn)重整狀態(tài)下的受償條件。即便確有個別債權(quán)人因?qū)嵸|(zhì)合并破產(chǎn)的受償率低于獨立破產(chǎn)的受償率，亦是為了維護債權(quán)人整體利益最大化甚至可說是為了維護社會公共利益的需要所應(yīng)作出的犧牲。

面對債務(wù)人旗下數(shù)十家關(guān)聯(lián)公司法人人格高度混同、資產(chǎn)債務(wù)交織如麻的局面，審理法院并未拘泥于獨立法人形式，而是基于充分證據(jù)裁定實質(zhì)合并重整。這一程序性決策是后續(xù)所有創(chuàng)新設(shè)計的根本前提，其內(nèi)在邏輯實為直指破產(chǎn)法的核心價值——債權(quán)人整體利益最大化。

實質(zhì)合并破產(chǎn)重整從根本上扭轉(zhuǎn)了這一困境。它通過創(chuàng)設(shè)一個統(tǒng)一的債務(wù)財產(chǎn)池和單一的重整法律程序，實現(xiàn)了三重關(guān)鍵效能：一是程序集約效能，將數(shù)十個潛在沖突的程序合并為一，極大提升了審理與決策效率，為快速“止血”創(chuàng)造了條件。二是財產(chǎn)聚合效能，將分散于各公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如核心商業(yè)物業(yè)、上市公司股權(quán)）與問題資產(chǎn)一并納入統(tǒng)一管理，為后續(xù)“分類施策、分軌處置”提供了可能，保全了企業(yè)作為運營整體的潛在價值。三是公平清償效能，徹底消除了利用關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送的可能性，確保所有債權(quán)人在同一財產(chǎn)池內(nèi)按照法定順位獲得公平對待。盡管個別債權(quán)人的受償預期可能在合并前后發(fā)生微觀調(diào)整，但此舉保障的是債權(quán)人集體在更優(yōu)價值基礎(chǔ)上的、更具確定性的整體受償前景，這符合破產(chǎn)法追求集體公平清償?shù)牧⒎ū疽狻?/span>

二、“留白”信托架構(gòu)，以司法謙抑與制度創(chuàng)新，破解超大型企業(yè)重整的世紀難題

本案引入的“破產(chǎn)重整服務(wù)信托”方案并非首創(chuàng)，信托計劃在此扮演了多重關(guān)鍵角色：一是資產(chǎn)容器與風險隔離墻，承接全部待處置資產(chǎn)，實現(xiàn)與破產(chǎn)債務(wù)人的法律隔離，為資產(chǎn)盤活創(chuàng)造“潔凈”環(huán)境。二是動態(tài)治理平臺，通過設(shè)立受益人大會及管理委員會，將重大資產(chǎn)處置、經(jīng)營預算審批等權(quán)力賦予債權(quán)人代表，實現(xiàn)了從“清償請求權(quán)”向“治理參與權(quán)”的轉(zhuǎn)化。三是時間轉(zhuǎn)換器與價值孵化器，將迫在眉睫的剛性現(xiàn)金清償壓力，轉(zhuǎn)化為依托資產(chǎn)未來經(jīng)營和處置收益的信托份額，避免了在資產(chǎn)價值低谷時倉促“賤賣”，為資產(chǎn)價值修復和擇機變現(xiàn)提供了可能。

更難能可貴之處在于對工具本質(zhì)的精準把握與個性化適配。創(chuàng)造性地允許其在兩大關(guān)鍵執(zhí)行要素——“共益?zhèn)谫Y具體條款”與“信托受托人身份”——尚未完全落定的“留白”狀態(tài)下獲得法院批準。這并非對傳統(tǒng)“確定性”原則的背離，而是司法實踐對超大型企業(yè)重整特殊規(guī)律的一次深刻回應(yīng)與制度創(chuàng)新。

傳統(tǒng)的重整實踐近乎固執(zhí)地要求，在計劃草案提交表決前，重整投資人、兌付資金、乃至資產(chǎn)處置細節(jié)都必須完全鎖定，以確保方案的“確定性”。然而，對于資產(chǎn)規(guī)模近千億、資產(chǎn)類型復雜（涵蓋建成物業(yè)、在建工程、金融股權(quán)等）、市場估值波動劇烈的蘇寧而言，在緊迫的司法時限內(nèi)達成所有“完美”細節(jié)幾無可能。強行追求形式完備，反而可能導致企業(yè)運營在漫長的談判中徹底停擺，資產(chǎn)價值加速蒸發(fā)，最終損害債權(quán)人根本利益。

“留白”信托架構(gòu)的司法認可，體現(xiàn)了對司法權(quán)與市場權(quán)邊界的精妙劃分。其核心邏輯在于：司法審查的重點應(yīng)從“商業(yè)細節(jié)的確定性”轉(zhuǎn)向“法律框架的完備性與風險控制機制的有效性”。只要信托的法律結(jié)構(gòu)清晰（明確了受益人權(quán)利、決策機制、收益分配順序與觸發(fā)條件），核心償債資源與路徑得以保障，那么，具體執(zhí)行中的商業(yè)安排（如某筆融資的最終利率、某處資產(chǎn)的最佳出售時機）可以交由后續(xù)的市場化機制去決定和完成。

如果說實質(zhì)合并破產(chǎn)重整展現(xiàn)了司法的擔當，那么對“破產(chǎn)重整服務(wù)信托”方案的批準，特別是對其核心要素“留白”的包容，則淋漓盡致地展現(xiàn)了南京中院的智慧與擔當。這種“留白”，絕非法律規(guī)則的缺位或司法審查的放松，而是在深刻洞察超大型企業(yè)重整內(nèi)在規(guī)律后，對司法權(quán)與市場權(quán)邊界的一次精妙劃分，是對傳統(tǒng)“必須萬事俱備方可批準”理念的一次范式革命，本質(zhì)上是司法權(quán)對商業(yè)判斷必要空間的尊重，是連接法律程序剛性與市場靈活性的橋梁，它使重整程序得以在極端不確定的環(huán)境中啟動并運行，其本身即是效率價值的重要體現(xiàn)。

實際上其背后是一套清晰的司法邏輯，即區(qū)分“法律確定性”與“商業(yè)不確定性”。司法審查的核心在于確保重整計劃框架的合法性與公平性，包括償債來源合法、清償順序合規(guī)、表決程序合法等。至于共益?zhèn)淖罱K利率、分期放款節(jié)奏，或是哪家信托公司最終中標，這些屬于市場博弈范疇的商業(yè)細節(jié)，其不確定性風險應(yīng)當也完全可以通過后續(xù)的合同設(shè)計、履約監(jiān)督和市場機制來管理控制。司法將商業(yè)判斷權(quán)交還市場，交還給債權(quán)人和投資人，是尊重市場規(guī)律的體現(xiàn)。

三、原實控人責任與激勵相容，以財產(chǎn)綁定與業(yè)績對賭發(fā)揮實控人積極性與價值

對原實際控制人張近東及其配偶的安排，是本案另一項精巧的制度設(shè)計。方案并未走向“徹底清退”或“無條件留用”的任一極端，而是構(gòu)建了一套“財產(chǎn)責任綁定、經(jīng)營權(quán)有條件保留、未來業(yè)績對賭”的激勵相容機制。

該機制包含三個核心要件：一是個人及家庭財產(chǎn)的無條件注入。張近東先生及其配偶主動將個人持有的優(yōu)質(zhì)股權(quán)、不動產(chǎn)等資產(chǎn)注入償債資源池，此舉雖無法定義務(wù)，但經(jīng)法院審查確認其真實性與完整性后寫入重整計劃，形成“企業(yè)家責任擔當”的正面示范，也為重整方案提供了額外的償債資源和信用增強及誠意背書，顯著提升債權(quán)人對重整方案的信任度，符合《企業(yè)破產(chǎn)法》鼓勵債務(wù)人自救的精神。

二是核心經(jīng)營團隊的有條件留任。新蘇寧集團首屆董事會9席董事中，由張近東提名5席。南京眾城資產(chǎn)9席中，張近東擁有4席提名權(quán)。這種安排跳出了“股東=老板”的僵化認知，在股權(quán)100%歸屬信托、債權(quán)人成為受益人的架構(gòu)下，在信托架構(gòu)下實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的徹底分離。張近東讓渡經(jīng)濟所有權(quán)，換取個人擔保責任的暫停追索以及繼續(xù)操盤的機會。

此外，保留原團隊是保住企業(yè)“靈魂”和運營連續(xù)性的關(guān)鍵，是實現(xiàn)資產(chǎn)盤活和價值提升的商業(yè)必然。蘇寧作為深度依賴供應(yīng)鏈管理、用戶生態(tài)運營的零售科技企業(yè)，其核心競爭力與原管理團隊的專業(yè)經(jīng)驗、行業(yè)資源緊密綁定。若強行更換管理層，可能導致供應(yīng)商信心崩塌、核心技術(shù)人員流失、用戶體系瓦解。重整計劃體現(xiàn)對商業(yè)邏輯的尊重。

三是“業(yè)績對賭”構(gòu)建剛性約束與動態(tài)調(diào)整閥門。南京中院批準的重整計劃中，經(jīng)營權(quán)的保留是有嚴格前提和明確對價的。方案設(shè)定清晰的量化指標（EBITDA、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流等），并明確“連續(xù)兩年或累計三年未達標，管理委員會有權(quán)更換原實控人提名的全部董事”。該條款經(jīng)債權(quán)人會議重點討論，最終納入信托文件具有法律約束力。法官在審查時特別關(guān)注兩點：一是指標設(shè)定是否科學（參考歷史數(shù)據(jù)與行業(yè)基準），二是更換機制是否可操作（明確啟動主體、表決程序）。這種“激勵與約束并重”的設(shè)計，將經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)化為“績效責任”，有效化解債權(quán)人對“原班人馬繼續(xù)掌舵”的合理擔憂。司法在此扮演的角色，是為這份商業(yè)對賭提供了制度保障與最終裁決的權(quán)威。

這一設(shè)計的精妙之處在于，它通過法律安排將企業(yè)家的個人財富命運、職業(yè)聲譽與企業(yè)重整后的經(jīng)營績效深度捆綁。原實控人為了“贖回家產(chǎn)”并證明自身價值，有最強動力竭盡全力提升企業(yè)運營效益和資產(chǎn)價值；而債權(quán)人則通過信托治理機制牢牢掌握著考核與問責的“開關(guān)”。這形成了一種壓力與動力并存的“激勵相容”狀態(tài)，使原本可能存在沖突的雙方，在“最大化企業(yè)資產(chǎn)價值”這一目標上達成了利益統(tǒng)一。它超越了簡單的懲罰或?qū)捜荩w現(xiàn)了一種基于商業(yè)理性、旨在挖掘和利用一切潛在價值以償付債務(wù)的務(wù)實拯救邏輯。

蘇寧重整案的實踐表明，處理超大型企業(yè)集團的債務(wù)危機，需要司法實踐展現(xiàn)出更高的制度想象力與結(jié)構(gòu)設(shè)計能力。它不再僅僅是債權(quán)債務(wù)的簡單了結(jié)，而是一項涉及程序整合、資產(chǎn)運營、風險定價、利益平衡的復雜系統(tǒng)工程。本案中，實質(zhì)合并審理奠定了效率與公平的基石。“留白”的信托架構(gòu)提供了容納不確定性和實現(xiàn)市場化處置的彈性容器。而對原實控人權(quán)責的重構(gòu)，則探索了在極端困境下如何有效激活和利用關(guān)鍵人力資本。這三者環(huán)環(huán)相扣，共同指向一個目標：在債務(wù)危機爆發(fā)的緊急狀態(tài)下，通過法律程序快速構(gòu)建一個能夠穩(wěn)定局面、隔離風險、保存價值、并有序開展價值修復與實現(xiàn)的合法框架。

這一系列創(chuàng)新并非對法律原則的背離，而是在深刻理解超大型企業(yè)重整特殊規(guī)律的基礎(chǔ)上，對《企業(yè)破產(chǎn)法》拯救功能與集體清償原則的深化運用。它提示我們，現(xiàn)代破產(chǎn)審判的專業(yè)性，不僅體現(xiàn)在對既有規(guī)則的嫻熟適用，更體現(xiàn)在面對前所未有的復雜情境時，能夠運用法律智慧創(chuàng)設(shè)出可行且公平的解決路徑。蘇寧案所積累的經(jīng)驗與展現(xiàn)的思路，對于持續(xù)完善市場化、法治化的企業(yè)挽救機制，無疑具有重要的參考價值。南京中院破產(chǎn)審判團隊交出的不僅是一份成功的法律文書，更是一份閃耀著司法智慧、承載著時代擔當?shù)淖吭酱鹁怼?/span>

——感謝作者授權(quán)中國破產(chǎn)法論壇公眾號推送——

公號責編：邱宇婷

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 來稿選登 | 蔣陽兵 高麗紅：資產(chǎn)債務(wù)超大體量企業(yè)破產(chǎn)重整的司法擔當與制度創(chuàng)新