作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

隨著金融市場的不斷改革與市場利率下行，2020年的融資平臺紛紛轉向了債券等公開、合規的融資渠道；成本高、期限短的信托、融資租賃、資管產品等非標準化融資工具市場急劇收縮。

近兩日，政治局、金融委會議再次透露出重大改革信號；地方政府隨之聞風而動，開始對區域內融資平臺的債務再次進行摸底，也對控制融資成本作出了明確要求。

這一切都標志著非標準化融資工具即將在政信投融資領域走到終點，也標志著金融工具政策性套利的徹底終結。

自2009年后，地方政府債務成為了新的問題。其中問題的根源自然在于政府加大杠桿率、超前投資。但其中問題最大的部分并不在于債務率高，而在于“影子銀行”部分，即大量通過信托、融資租賃、資管計劃來實現的非標準化融資。這些非標準化債務普遍存在成本高、期限錯配的問題，極易引發地方債務風險。

那么為何低風險的政府投資領域會存在大量的高息債務？這就要從制度與政策說起。

2009年時，我國為了應對國際金融危機，開啟了“四萬億”投資計劃，用基建投資來拉動內需。但是，在當時的體制下，地方政府的事權遠大于財權；而大量的建設項目都需要地方政府自籌資金，此后地方政府便開始大規模舉債建設。

由于當時不允許地方發債，地方政府便成立各類建設投資平臺公司來籌措、舉借資金，這些企業便逐漸被稱為“城投”、“融資平臺”。

但是，既然成立公司、以企業的模式進行融資，那么自然也要遵守市場化模式；這使得地方政府的融資成本開始向市場靠攏，而無法享受到政府直接發債融資的成本優勢。

不過，由于地方政府的信用的加持與事實上的剛性兌付，在短時間內吸引了大量社會資金，這使得政府與金融機構雙方都頗為滿意，只是隨著這一模式的深入，越來越多的問題逐漸開始暴露。

首先，短期內大量資金的流入推高了企業的資產負債率。

融資平臺的本質是地方國資企業，自然受到銀行等金融機構的普遍歡迎。但是，在大量承接銀行貸款之后，融資平臺的債務率很快就被推高，導致融資平臺不得不開始尋找各種不計入資產負債率的表外債務，各類非標融資開始登上舞臺。

實際上，這些非標融資工具的資金也都是來自銀行，而他們只是作為一條“通道”，使不符合銀行規定的項目與企業獲得資金，并承擔相應的風險。這一模式原本是沒有問題的，市場也需要這些非標準化融資工具，但這如果基于政府信用、剛性兌付而開展，那么實際上并不承擔風險，而是逐漸演化成了一種“政策性套利”。

同時，融資平臺形成規模后開始受到監管。

在各地政府紛紛成立融資平臺后，融資平臺的債務規模開始以萬億計算，逐漸引起了監管的注意；開始納入銀監會系統，接受統一管理。這使得融資平臺的資產負債率有了進一步的約束，也開始逐漸與財政脫離直接的關聯。

但在監管之下，地方政府的資金需求并沒有降低；于是地方政府開始成立更多的平臺公司來規避監管，也加大了非標融資的使用規模。這使得非標融資的占比進一步上升，再次推高了許多平臺、尤其是中西部地區平臺的債務成本與壓力；最終使得平臺走上了持續“借新還舊”的道路。

在不斷“借新還舊”的過程中，用短期的非標債務進行“過橋”又成了一大普遍現象，最終，非標融資成為了許多平臺維持運轉的工具。

這一局面，在2015年開始允許地方政府發債后有所改變。

為了解決地方政府融資成本過高的問題，中央在2014年修訂了預算法、從2015年開始允許地方政府以省為單位發行地方債；對之前的融資平臺債務進行甄別。納入政府債務范疇的，以低成本的地方債進行置換；并且以此為時間節點，讓融資平臺逐漸與政府信用脫鉤。

地方債置換降低了融資平臺的壓力，但是融資與政府信用的逐漸脫鉤卻引起了市場更大的擔憂——脫離了地方政府信用之后，這些債務龐大的地方國資企業還能干什么呢？

另一方面，雖然允許發行地方債，但地方政府的財權事權依然不匹配，地方財政的實際缺口仍然龐大，地方政府仍然在通過各種渠道撬動杠桿、舉借債務。

在監管的影響與實際的需求下，融資平臺的非標融資規模不減反增；政策性套利依然持續，政府隱性債務的問題開始蔓延。另一方面，成本高且不透明的非標融資工具存在很大的利潤空間，逐漸開始成為政府、金融腐敗的重災區，成為了地方治理中的隱患。

到了2019年，監管開始針對政府隱性債務進行了盤查，從嚴治理各類隱性債務；另一方面，對各類金融工具也開啟了監管，從源頭上治理政策套利。同時，反腐也開始深入到金融領域，開始向銀行等國有金融機構進行盤查；非標融資業務開始大規模收縮。

到了2020年，金融再次進行了一系列改革、放開了公司債的發行；隨著市場融資成本一路走低，非標融資工具的生存空間幾近于無。但是，非標融資的所產生的問題并未完全解決，一場風暴正在醞釀：中紀委將地方債務問題納入到2020年的反腐工作重點。

如今是“十三五”的最后一年，也將是新一輪發展的重點年份；原本我們就將迎來大量的政策與人事變動。在此事件節點，非標融資等政策性套利工具就成為了非常敏感的問題，尤其是在查處地方債務違規之時，必將“拔出蘿卜帶出泥”；而隨著金融反腐的深入，政策性套利背后的一切也將暴露在陽光下，成為問題的焦點。

如今，我們面對的不僅僅是非標融資成為過去時，而是一個政策套利的時代已經終結。

在迎來新周期的同時，我們也將看到許多既有利益團體的破碎與不斷敲響的警鐘。

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原標題： 非標融資套利終結，反腐風暴蓄勢待發