評級的藝術 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：susu
歷史自然不會重復。今天中國經濟的體量已與當年不可同日而語；當下各地方政府的可用財力也遠勝從前；城投公司的業務多元化程度、資產對地方政府的重要性、違約對區域信用生態的破壞性，均非當年業務相對單一的窗口公司可比擬；城投公司與窗口公司面對的債權人類型也完全不同?？傊还苁侵醒胝木戎芰?、地方政府的救助能力，還是公司自身的重要性和破壞力，都決定了城投公司都不可能陷入窗口公司那樣大面積違約的絕境。
但歷史會押著同樣的韻腳。在以上的不同深處，現下的城投公司卻與窗口公司有同樣的發展和演變邏輯：都誕生、成長、壯大于我國特定的“中央—地方”、“政府—市場”關系中，也必定隨著上述關系的演變而陷入危機、轉型或衰落。
首先，二者都承擔地方政府的融資職能。窗口公司替地方政府在海外市場融資；城投公司則替地方政府在海內外市場融資。
其次，二者起初都曾獲得巨大的政府支持。窗口公司最早的債都是由政府提供擔保；城投公司一度也獲得地方政府債務全額納入預算的強力支持。后來雖顯性支持淡出，但各種隱性支持依然存在。
再次，資本市場普遍認為二者均與地方政府信用綁定。由于顯性隱性的政府支持存在，資本市場才會無視其羸弱的經營財務實力，堅信債務兌付無虞。不管評級公司、還是直接真金白銀拿錢的國際投資人，一度都認為窗口公司獲得了極強的政府信用輸送。因此，即使財務表現相當糟糕，當年的窗口公司國際評級與主權評級相差也就在1-2個小級別；而評級公司在其大面積違約后反思認為，基本面永遠是分析企業信用質量最重要的考慮因素。過于強調第三方（例如政府）對于一個自身信用質量較差企業的支持，可能會導致嚴重的錯誤。已然說明此前方法的武斷及受傷之深。
最后，二者都是中央加強對地方政府預算硬約束的對象。中央政府強調，誰家的孩子誰抱。朱總理當年在東京舉行的記者招待會上回應關于海南國際信托的問題時表示，“回去后會敦促海南省政府，他們搞出來的問題他們要負責”。最終中央政府沒有讓海南省政府接管海南信托的爛攤子，而是嚴格按照商業原則處理，任由無力回天的海南國際信托最終進入破產清算程序。所以我們一直強調，不要低估中央政府防范系統性風險、打破信仰的決心。很多時候，捆住地方政府違規支持的手即可實現。
我們總是相信，這次不一樣；但歷史總會告訴你，這次沒什么不一樣。因為歷史運行的深處，是亙古不變的人性。
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