作者：吳進輝 趙云蛟 趙瑞

來源：中證鵬元評級

"主要內(nèi)容

近期，人民銀行公布《2025年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，貨幣政策保持適度寬松基調(diào)的同時，進一步強調(diào)“穩(wěn)增長”，新增“跨周期”調(diào)節(jié)，兼顧短期經(jīng)濟支持與中長期健康發(fā)展，刪除“資金防空轉(zhuǎn)”表述。對于物價，肯定“物價水平有所回升”，但仍需要政策協(xié)同發(fā)力，促進物價合理回升。同時在專欄和信貸部分，都強調(diào)金融總量概念，引導(dǎo)市場超越信貸視角、全面看待社會融資。

重點關(guān)注本報告的專欄尤其是利率比價：專欄1“科學(xué)看待金融總量指標”分析社融、貨幣供應(yīng)量等金融總量指標順應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，明確下一步將淡化數(shù)量目標、降低貸款增速要求，保持金融總量增長與名義經(jīng)濟增長及價格總水平預(yù)期目標相匹配，提升存量資金使用效率與融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化水平；專欄2“基礎(chǔ)貨幣與貨幣的關(guān)系”闡述了基礎(chǔ)貨幣與廣義貨幣的不同屬性及貨幣創(chuàng)造邏輯，指出融資結(jié)構(gòu)多元化與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變使“數(shù)量型”調(diào)控難以有效適配，需推進貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，強化“價格型”調(diào)控作用并深化利率市場化改革；專欄3“‘十四五’時期金融支持數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展成效與展望”聚焦“數(shù)字金融”發(fā)展重點，闡述了“十四五”時期央行推動金融支持數(shù)字經(jīng)濟取得的成效，明確下一步將以“數(shù)據(jù)技術(shù)+數(shù)據(jù)要素”為驅(qū)動，深化金融支持，助力金融強國建設(shè)與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展；專欄4“保持合理的利率比價關(guān)系”明確“暢通市場化利率傳導(dǎo)機制”是發(fā)揮“價格型”調(diào)控作用的關(guān)鍵，下一步將重點厘清五組核心利率比價關(guān)系，完善“價格型”調(diào)控框架，提升貨幣政策有效性與金融資源配置效率。

總體來看，三季度貨幣政策報告延續(xù)適度寬松基調(diào)，但全面加碼總量寬松的緊迫性下降，預(yù)計年內(nèi)降息訴求降低。前三季度GDP同比增長5.2%，社融存量增長8.7%，9月企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)利率降至3.2%，融資成本下行成效顯著，但經(jīng)濟回升基礎(chǔ)仍需鞏固，PMI連續(xù)7個月處于收縮區(qū)間，供需結(jié)構(gòu)性矛盾仍未有效緩解，外部環(huán)境不確定性因素仍存，經(jīng)濟修復(fù)動能仍需強化。2026年是“十五五”規(guī)劃的開局之年，宏觀政策更加積極發(fā)力，預(yù)計2026年經(jīng)濟增速目標仍設(shè)置在5.0%左右，以更大規(guī)模的財政政策和寬松的貨幣政策持續(xù)加碼，不斷開展新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，堅持“辦好自己的事”，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展取得新成效。

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一、2025年Q3貨幣政策報告核心要點

1.形勢判斷：本次報告對經(jīng)濟形勢的核心判斷基本與二季度一致，為“國民經(jīng)濟穩(wěn)中有進，實現(xiàn)全年預(yù)期目標有基礎(chǔ)有支撐”。支撐條件方面，本次報告將二季度的“新動能加快發(fā)展、總需求持續(xù)擴張”調(diào)整為“生產(chǎn)供給增勢良好、消費潛力不斷釋放”，保留“宏觀政策更加積極有為”的表述，更強調(diào)供給端與消費端的修復(fù)態(tài)勢。外部環(huán)境方面，報告著重強調(diào)“外部不穩(wěn)定不確定性因素較多，國際經(jīng)濟貿(mào)易秩序遇到嚴峻挑戰(zhàn)”，并明確“我國發(fā)展環(huán)境處于戰(zhàn)略機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時期”，得出“國內(nèi)經(jīng)濟回升向好基礎(chǔ)仍需加力鞏固”的判斷，突出表達堅定不移做好自己的事，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性。

2.政策定調(diào)：本次報告以“實施好適度寬松的貨幣政策”為基調(diào)，對比二季度“落實落細適度寬松的貨幣政策”主要有以下變化。一是重提穩(wěn)增長，以“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期”替代“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期”；二是在“逆周期調(diào)節(jié)”的基礎(chǔ)上新增“跨周期調(diào)節(jié)”，兼顧短期穩(wěn)增長和中長期健康發(fā)展的政策訴求，與“十五五”規(guī)劃相銜接；三是新增“保持社會融資條件相對寬松”，強調(diào)融資環(huán)境寬松導(dǎo)向，預(yù)計后續(xù)流動性繼續(xù)保持相對寬松；四是提出“保持金融總量合理增長”，強化貨幣、社融與經(jīng)濟的適配性。同時，本次報告刪除了二季度“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)，把握好金融支持實體經(jīng)濟和保持自身健康性的平衡”的表述，這一調(diào)整也表明后續(xù)資金面有望保持寬松態(tài)勢。

3.物價：本次報告延續(xù)了二季度對于物價水平的關(guān)注，并在二季度的基礎(chǔ)上進一步強調(diào)“促進物價合理回升，需要宏觀政策協(xié)同發(fā)力”。在對物價水平的展望上，從二季度的“物價水平溫和回升積極因素增多”調(diào)整為“物價運行有所改善”。不變的是對“物價合理回升”的政策追求，變的是口吻從解釋回升動能的“樂觀推演”轉(zhuǎn)為確認初步成效的“務(wù)實評估”，這反映出央行在推動物價回升的進程中，政策效果顯現(xiàn)，后續(xù)會更側(cè)重于通過宏觀政策協(xié)同來鞏固這一向好趨勢。

4.利率：本次報告關(guān)于利率的描述基本延續(xù)了二季度的內(nèi)容，均圍繞“把握利率內(nèi)外均衡、推進利率市場化改革、推動融資成本下行”展開，但執(zhí)行要求更加明確。一是現(xiàn)場評估頻次強化，將“適時開展對金融機構(gòu)利率政策和自律約定執(zhí)行情況的現(xiàn)場評估”調(diào)整為“持續(xù)開展”，體現(xiàn)對利率政策執(zhí)行監(jiān)督的常態(tài)化；二是定價能力提升指向細化，明確“促進提升銀行利率定價能力”，較二季度“金融機構(gòu)”更聚焦銀行業(yè)主體；其余關(guān)于LPR改革、風(fēng)險定價原則、融資成本明示等內(nèi)容，兩季度表述保持一致。

5.結(jié)構(gòu)性貨幣政策：本次報告延續(xù)了“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的表述，新增“扎實做好金融‘五篇大文章’”，后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的資源傾斜將更為清晰，預(yù)計會重點加大對科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融及數(shù)字金融五大領(lǐng)域的支持。

6.匯率：本次報告關(guān)于匯率的內(nèi)容，主要是刪除了二季度的“三個堅決”表述，即“堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”，調(diào)整為“保持匯率彈性，強化預(yù)期引導(dǎo)”。從實際表現(xiàn)看，當前人民幣對美元匯率中間價較上年末升值超1.4%，匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，政策導(dǎo)向成效顯現(xiàn)。

7.防風(fēng)險：本次報告延續(xù)二季度“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，維護金融市場穩(wěn)定，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”的核心表述。進一步升級風(fēng)險防控框架，按照“十五五”規(guī)劃的最新要求，提出“構(gòu)建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系和系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范處置機制”，強調(diào)從宏觀、逆周期和防傳染的視角發(fā)力。在風(fēng)險處置保障上，新增“充實風(fēng)險處置資源，繼續(xù)擴大存款保險基金、金融穩(wěn)定保障基金積累，探索建立后備融資機制”的內(nèi)容，更側(cè)重風(fēng)險處置資源的儲備與機制完善，防控系統(tǒng)性風(fēng)險的支撐更堅實。

二、貨幣政策報告專欄解析

專欄1“科學(xué)看待金融總量指標”：以社融、貨幣供應(yīng)量指標分析金融總量順應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化

金融總量指標要反映宏觀經(jīng)濟運行的狀態(tài)、體現(xiàn)金融支持實體經(jīng)濟的力度。隨著金融市場快速發(fā)展，以信貸為主的社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。地方化債、中小銀行改革化險疊加中長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)演變，信貸增速動力不足，同時政府債券、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資等直接融資快速發(fā)展替代信貸規(guī)模，2025年前三季度，人民幣貸款增量占比持續(xù)下降至48.3%，直接融資占比不斷上升至44.4%。經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段，信貸已經(jīng)無法真實反映宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)、體現(xiàn)金融支持實體經(jīng)濟的力度，社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量（M0、M1、M2）指標能夠更全面、合理觀察金融總量，是評估貨幣政策效果、進行未來操作的有效指引。

“十四五”期間，社會融資規(guī)模和廣義貨幣供應(yīng)量余額的年度增速與9%-10%，高于名義經(jīng)濟增速，金融對實體經(jīng)濟支持有力有效。“十五五”期間，我國經(jīng)濟加速進入高質(zhì)量發(fā)展階段，金融總量基數(shù)變大，未來金融總量增速有所下降是合理的，貨幣政策更重要的是要保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長與名義經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標相匹配。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)不斷變化下，央行將淡化對數(shù)量目標的關(guān)注，降低對貸款增速的要求，進一步提升存量資金使用效率、優(yōu)化資金投向，更加注重融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與效率的提升，持續(xù)為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

專欄2“基礎(chǔ)貨幣與貨幣的關(guān)系”：融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化要求關(guān)注“價格型”調(diào)控

基礎(chǔ)貨幣是中央銀行的負債，包括流通中的現(xiàn)金、商業(yè)銀行存放在中央銀行的法定存款準備金和超額存款準備金，廣義貨幣是商業(yè)銀行負債端的各種存款，反映居民、企業(yè)、政府可支配的貨幣資金。商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造主要通過資產(chǎn)擴張實現(xiàn)，包括投放信貸、增持債券等方式。

在我國長期以貸款主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)下，發(fā)放貸款等間接融資是銀行體系創(chuàng)造貨幣的重要方式，這會在銀行負債端派生相應(yīng)存款，存款的增加要求銀行在央行的法定存款準備金必須相應(yīng)增加，因此央行主要通過調(diào)整準備金等基礎(chǔ)貨幣投放方式控制銀行資產(chǎn)擴張和貨幣創(chuàng)造的能力，進而實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標。

隨著融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，銀行貨幣創(chuàng)造的方式更加多元，以貸款為主的結(jié)構(gòu)逐漸走弱，目前銀行貸款占銀行總資產(chǎn)的比重保持在60%左右，銀行購買債券等直接融資資產(chǎn)比重由2019年的20%上升至目前約25%。長遠看，我國金融市場加快發(fā)展，債券、股票等金融產(chǎn)品不斷豐富，直接融資市場更加活躍，價格變化更加明顯。企業(yè)和居民會基于各類資產(chǎn)收益進行存款和其他金融產(chǎn)品的選擇。資產(chǎn)價格成為影響銀行存款、貸款總量和結(jié)構(gòu)變化的重要因素，廣義貨幣創(chuàng)造的影響因素更加多元。這要求央行需要繼續(xù)推進貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，僅基礎(chǔ)貨幣投放的“數(shù)量型”調(diào)控政策將無法有效控制廣義貨幣，需要更重視“價格型”調(diào)控的作用，不斷深化利率市場化改革，發(fā)揮央行政策利率的作用，發(fā)揮利率調(diào)節(jié)金融資源配置機制的效果，穩(wěn)固金融支持實體經(jīng)濟的實效。

專欄3“十四五”時期金融支持數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展成效與展望”：聚焦“數(shù)字金融”發(fā)展重點

“十四五”時期，央行圍繞金融業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和強化數(shù)字經(jīng)濟金融服務(wù)，加強政策引導(dǎo)和支持，為推進數(shù)字中國建設(shè)提供有力金融支撐。一是央行通過出臺《推動數(shù)字金融高質(zhì)量發(fā)展行動方案》等文件不斷完善數(shù)字金融發(fā)展的政策框架體系，明確數(shù)字金融建設(shè)的任務(wù)；二是穩(wěn)步推進金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型，累計打造1000余個金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型案例，指導(dǎo)金融機構(gòu)圍繞“五篇大文章”重點領(lǐng)域開展主題工具探索，累計推出400余項惠民利企創(chuàng)新應(yīng)用；三是數(shù)字技術(shù)不斷賦能金融服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，截止2025年9月末，數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)貸款余額達8.2萬億元，同比增長13%，累計支持超4600個工業(yè)智能化數(shù)字化轉(zhuǎn)型設(shè)備更新項目，簽訂貸款合同約1.8萬億元；四是金融領(lǐng)域數(shù)據(jù)要素價值持續(xù)釋放，開展“數(shù)據(jù)要素×”試點工作，健全金融數(shù)據(jù)庫標準體系，基本實現(xiàn)金融信貸信息全面歸集共享；五是金融數(shù)據(jù)治理和網(wǎng)絡(luò)安全保障體系更加完善，出臺相關(guān)政策，指導(dǎo)金融機構(gòu)做好數(shù)據(jù)安全管理工作，規(guī)范數(shù)據(jù)跨境流動，提升網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警能力。

下一步，央行將充分發(fā)揮“數(shù)據(jù)技術(shù)+數(shù)據(jù)要素”雙輪驅(qū)動作用，持續(xù)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，研究制定“十五五”時期金融科技發(fā)展規(guī)劃，穩(wěn)妥有序推進金融領(lǐng)域人工智能模型應(yīng)用，深化征信數(shù)據(jù)治理和產(chǎn)品創(chuàng)新，推動完善新型工業(yè)化金融服務(wù)體系，加強金融服務(wù)質(zhì)效評估，為加快金融強國建設(shè)、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供堅實支撐。

專欄4“保持合理的利率比價關(guān)系”：理順利率比價關(guān)系，暢通市場化利率形成與傳導(dǎo)機制

發(fā)揮貨幣政策“價格型”調(diào)控作用，關(guān)鍵是要保持合理的利率及其比價關(guān)系，以暢通市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，拓寬逆周期調(diào)節(jié)空間，進而調(diào)節(jié)資金供應(yīng)和優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)貨幣政策目標、引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟均衡。央行釋放政策利率調(diào)控信號，在保持各利率合理的比價關(guān)系和聯(lián)動性的保障下，政策利率將引導(dǎo)各類市場利率有序運行，反映期限、風(fēng)險、流動性等變化規(guī)律，實現(xiàn)高效的金融資源配置效率。現(xiàn)實中，利率比價關(guān)系或出現(xiàn)失衡，阻滯利率形成和傳導(dǎo)。央行目前通過指導(dǎo)利率自律機制整治違規(guī)手工補息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價、督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款等一攬子措施，增強了銀行資產(chǎn)端和負債端利率聯(lián)動性，穩(wěn)定銀行凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間。

下一步要厘清利率形成和傳導(dǎo)機制中關(guān)鍵的利率及其比價關(guān)系，重點關(guān)注五組利率比價關(guān)系，一是央行政策利率與市場利率的關(guān)系，實現(xiàn)短端貨幣市場利率圍繞政策利率中樞運行，這意味著央行或?qū)⑦M一步縮小DR007與OMO之間的利差，OMO7天逆回購將成為DR007的波動中樞。二是商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負債端利率，保持貸款利率與存款利率降幅相當，維持銀行合理的凈息差。三是不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系，債券收益率與貸款利率利差保持在合理水平，不同金融資產(chǎn)收益率利差保持在合理水平。四是不同期限利率的關(guān)系，短期利率與長期利率維持合理利差。五是不同風(fēng)險利率的關(guān)系，利率水平要合理反映風(fēng)險溢價水平。五組利率比價關(guān)系分別從政策利率制定與調(diào)整、利率的傳導(dǎo)機制——“政策利率-LPR-存貸款利率”、“政策利率-貨幣市場利率-中長期債券融資利率”強調(diào)了央行“價格型”利率調(diào)控的框架。

總體來看，三季度貨幣政策報告延續(xù)適度寬松基調(diào)，但全面加碼總量寬松的緊迫性下降，預(yù)計年內(nèi)降息訴求降低。前三季度GDP同比增長5.2%，社融存量增長8.7%，9月企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)利率降至3.2%，融資成本下行成效顯著，但經(jīng)濟回升基礎(chǔ)仍需鞏固，PMI連續(xù)7個月處于收縮區(qū)間，供需結(jié)構(gòu)性矛盾仍未有效緩解，外部環(huán)境不確定性因素仍存，經(jīng)濟修復(fù)動能仍需強化。2026年是“十五五”規(guī)劃的開局之年，宏觀政策更加積極發(fā)力，預(yù)計2026年經(jīng)濟增速目標仍設(shè)置在5.0%左右，以更大規(guī)模的財政政策和寬松的貨幣政策持續(xù)加碼，不斷開展新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，堅持“辦好自己的事”，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展取得新成效。

作者|吳進輝 趙云蛟 趙瑞

部門|中證鵬元 研究發(fā)展部

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原標題： 重視利率比價關(guān)系—三季度貨幣政策報告點評