作者：李宗光

今天，是2022年巴菲特股東大會的日子，也是價值投資者一年一度的“狂歡節(jié)”。在我們這個全民追逐“財富自由”的活力社會，巴菲特無疑是很多國人心目中的“神主牌”，國人一直是“巴菲特晚餐”拍賣會的最慷慨出價者。

一些專家擁躉們每年飛赴大會現場朝圣，并積極傳播價值投資理念。“滾雪球”、“長坡厚雪”、“時間的朋友”、“核心資產”、“時間復利”，成為很多投資人的座右銘，既是撫慰自我內心的焦躁，也試圖“教育”和“吸引”投資者下場。

但今年的大會，國內的追隨者們似乎低調了不少。這也難怪，過去一年多來，“時間的朋友”們所奉為圭臬的“核心資產”和各種茅們出現了幅度驚人的調整。A股的核心資產指數下跌了40%（圖1）。

圖1、核心資產指數

圖2、香港恒生科技指數

• 長期來看，估值變動在股票投資回報中貢獻為0，收益幾乎全部來自“業(yè)績增長”；

• 為了避免周期波動，盡量避開上游“周期股”，選擇一些波動性較小的行業(yè)，比如中下游消費、醫(yī)藥；

• 從這些穿越周期的行業(yè)中，選擇那些“壁壘高”、“護城河寬”的龍頭標的，以降低周期波動。

• 巴菲特、彼得·林奇等大師業(yè)績證明這條路是行得通的，國內近年來也跑出一批“價值投資”的成功實踐者。

經常看我們公眾號的朋友知道，我們一直強烈反對以死扛的方式，來穿越周期，并在過去一段時間數度提示核心資產應該高點離場：

2021年9月號，我們在《核心資產，調整結束了嗎？》，提出“戴維斯雙殺”矯枉過正，遠不是抄底的時候；

2021年12月11日，我們這波的頂部提示“放水克制下，春季行情不建議入戲太深”。

我們之所以不鼓勵大家以“死扛”的方式，穿越周期，主要是基于對“周期”的敬畏。而“時間的朋友們”嚴重低估了周期下行的沖擊力，嚴重高估了自身風險承受能力，從而會在周期下行的某一個時刻，因各種壓力（盡管長期仍然看好）而被迫斬倉離場：

• 周期性波動是股價運動的本質特征之一。股價周期波動，不僅僅是盈利波動的簡單波動，還疊加了情緒波動，放大了波動幅度，即戴維斯雙擊和戴維斯雙殺；

• 不僅僅是上游周期股才有周期，情緒疊加下，中下游醫(yī)藥、白酒、必選消費股價周期性波動的鐘擺非常大；

• “護城河”和“壁壘”只在一定條件和前提下成立，當條件和前提變了，護城河會輕易被擊穿。

• 作為年輕的、充滿活力的市場，A股整體具有“較高波動”和“較高回撤”特征，波動和回撤幅度、底部盤整的時間和機會成本，較大超出人性所能承受的程度，也較大超出產品合同所設計的風險承受能力。

• 巴菲特的成功更多地是個例，某種程度上是美股牛市的成功。除了美國之外，歐洲、日本等絕大多數市場中，長期持有取得成功的，不能說沒有，但很難成為一種可以廣泛推廣、復制的模式。

過去數年，經歷了超級大牛市后，核心資產在過去一年多中，出現了幅度驚人的回撤。一些按照“時間朋友們”最嚴苛標準篩選出來的標的，回撤幅度超過50%，部分跌幅甚至超過60%，跌出了周期股的感覺。

• 比如恒瑞醫(yī)藥、長春高新兩只大牛股，歷史漲幅超過400倍，“含茅量”幾乎等于茅臺本茅。歷史回撤幅度極小，在各自領域具有極高的護城河，但過去一年多來回撤幅度超過70%。帶量采購下，產品大幅降價，利潤率大幅壓縮，導致出現了明顯殺估值。

• 比如中國中免，上海機場，有特許經營優(yōu)勢，成長空間大，護城河明顯，跌幅接近60%。疫情防控下，免稅賴以存在的人員流動受到抑制，導致業(yè)績出現下滑。

• 比如中順潔柔、中國飛鶴、晨光文具、中炬高新，屬于必選消費，穿越周期能力強，但部分回撤幅度也超過70%。經濟下行階段，衛(wèi)生紙、奶粉和醬油等細分行業(yè)的高毛利產品出現滯銷，提價失敗，再疊加自身公司治理存在瑕疵，出現了較大幅度回撤。

• 騰訊、阿里巴巴、美團，有平臺壟斷優(yōu)勢，護城河極高，但過去幾年也出現了60%-75%的回撤。互聯網平臺反壟斷下，護城河直接被“踏破”。

• 陽光電源、恒立液壓、寧德時代等時代新貴，過去數年漲幅驚人，但由于上游漲價+下游需求減弱，利潤增速出現大幅下滑，股價開始調整，目前仍未到底。

自下而上看，每家都能找到調整的理由，比如但整體來看，核心資產出現如此巨大下跌，有很多共性因素：

• 普遍地漲幅過大，估值過高，存在巨大泡沫。

• 百年“變”局疊加疫情沖擊，不確定性上升，導致業(yè)績出現下滑；

巨大回撤下，基金經理即便對“心水股”仍然看好，想死抗穿越周期，或許也會由于產品壓力，而被動斬倉：

• 對于私募產品而言，大部分產品清盤線在0.7左右，這意味著回撤30%，產品就歸零一次！回撤60%意味著產品要清零2-3次；

• 對于公募產品而言，雖然沒有止損線，但一般個人投資者損失容忍度在20%-30%之間，當虧損幅度超過30%，就會出現本能驅動的贖回了。產品凈值回撤超過50%，產品將會產生極大被動清盤風險。

• 即便是絕對回撤幅度不大，但如果風口持續(xù)不在的情況下，死守過冬的機會成本無限高，機構很難容忍產品在2-3年內持續(xù)跑輸同行，絕大部分選擇死扛的基金經理最終沒有熬過寒冬而走人。

多年的“核心資產”牛市涌現出了多位明星基金經理，這些基金經理多從“重倉持股、抱團堅守”中獲益，享受到時間“仁慈”的一面，天然地想和“時間做朋友”。但當潮水褪去，當風口吹向別方，當時間“露出猙獰的一面”時，與時間做朋友或許真的是一種奢侈。未來數年，在海外滯脹和百年大變局下，核心資產的調整短時間內仍未看到結束的跡象，“時間朋友們”的至暗時刻或許仍未到來。

除了強調長期持有外，股神還有一句話也非常重要，那就是“當別人貪婪時，我恐懼；當別人恐懼時，我貪婪”。這表明，股神也是要“擇時”的，當周期調整時，當泡沫過大時，股神也是會抽身離場的。當前，股市已經進行了充分調整，風險較為充分釋放。中長期看，A股的投資價值正變得異常高，我們正處于過去兩三年以來最樂觀的階段。只是，當風險偏好起來的時候，如果風口吹向上游能源、周期，則中下游核心資產仍要做好“失去一兩年“的準備，時間朋友們或將面臨真正的檢驗。

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原標題： 為什么我不輕易勸別人“做時間的朋友”？