作者：劉胤宏 馬素湘 陳敏鈴

來源：金誠同達

近年來，監管層密集出臺政策構建并購重組制度新框架。國務院發布的新“國九條”明確加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。證監會發布的“科創板八條”提出更大力度支持并購重組，“并購六條”進一步強化并購重組資源配置功能，發揮資本市場在企業并購重組中的主渠道作用。2025年修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》及配套規則進一步優化審核流程。地方層面，北京、上海、深圳相繼發布政策方案，形成差異化區域布局，打造資本市場并購重組生態圈。政策紅利推動下，上市公司并購監管包容度與審核效率顯著提升。

不容忽視的是，并購交易的復雜性與多環節特性，導致風險點分散、糾紛頻發。此類糾紛既涵蓋估值分歧、履約違約等傳統商事風險，亦延伸至上市公司監管審核、信息披露要求下的合規風險，跨境并購多法域碰撞中的程序風險，以及跨行業整合中的公司治理風險。本文將并購交易拆解為前期籌備、協議簽署、監管審批、交割及后續整合四大階段，結合近年典型判例與實務經驗，系統解析各階段核心糾紛與應對策略，以期為市場主體提供參考。

01.

前期籌備階段：磋商與盡調引發的糾紛

前期籌備階段為并購交易初步對接期，核心圍繞合作意向與初期盡職調查展開。交易雙方通常簽署備忘錄（MOU）、意向書（LOI）、條款清單（Term Sheet）等意向性文件，明確估值對價、排他期、保密義務等核心條款，并區分約束力與非約束力內容，以規避效力爭議。該階段糾紛多因約定不明或信息不對稱引發，主要表現為：部分意向性文件未明確效力邊界或與后續交易文件沖突而引發的締約過失責任糾紛；因市場環境變化或財務數據初步核查差異導致雙方對標的估值產生分歧而引發的估值定價爭議糾紛；以及賣方隱瞞標的核心信息（如未披露重大訴訟、違規擔保等）而引發的盡職調查相關糾紛等。

（一）締約過失責任的認定：以A股首例要約收購違約案為視角

昔日中國最大民營造船企業之一江蘇熔盛重工有限公司（下稱“熔盛重工”）棄購全柴動力（600218）股份事件，系A股市場首例要約收購違約案。熔盛重工在獲商務部、國資委批準后單方終止要約收購，導致全柴動力股價暴跌，引發系列糾紛。興業全球基金管理有限公司（下稱“興業基金”）即為在要約收購利好信息披露期間買入全柴動力股票的機構投資者之一，因股價暴跌損失1,600余萬元，遂提起訴訟，主張熔盛重工在訂立合同過程中撤回要約收購申請，違反先合同義務，應依法承擔締約過失責任并賠償其損失。

該案經一審、二審至再審，最高人民法院（下稱“最高法”）在（2013）民申字第1881號再審民事裁定書中，結合原《中華人民共和國合同法》第四十二條（即現《中華人民共和國民法典》（下稱《民法典》）第五百條）的規定，對先合同義務的內容及其適用邊界作出了明確闡釋。法院指出，先合同義務系當事人在訂立合同過程中基于誠實信用原則所應履行的通知、說明及保密等義務。在本案中，熔盛重工通過公告方式向市場披露其擬實施全面要約收購的計劃，實質上已向全柴動力全體股東表達締約意向；興業基金基于該信息買入并持有相關股票，雙方已進入接觸、磋商階段，形成具有信賴利益的締約關系。在此背景下，興業基金是否繼續持有股票，在相當程度上依賴于與要約收購事項相關的重大信息披露情況。因此，熔盛重工在訂立合同階段所負有的先合同義務，主要體現為依法、及時履行信息披露和告知義務。法院進一步認為，熔盛重工就收購事項已履行相應的信息披露義務，其延期向證監會報送補正材料等行為，屬于收購推進過程中的磋商安排，并不當然構成違反先合同義務，亦不足以據此認定其承擔締約過失責任。

（二）磋商性文件與預約合同的區分：基于最高法兩則判例解析

根據《民法典》第四百九十五條、《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國民法典〉合同編通則若干問題的解釋》（下稱《民法典合同編解釋》）第六條規定，當事人以認購書、訂購書、預訂書等形式，約定在將來一定期限內訂立合同，或者為擔保在將來訂立合同而交付定金，且能夠確定將來所要訂立合同的主體、標的等內容的，應當認定預約合同成立；反之，僅通過簽訂意向書、備忘錄等文件表達交易意向，未約定在將來一定期限內訂立合同，或者雖然有約定但是難以確定將來所要訂立合同的主體、標的等內容的，不構成預約合同。

同時，《民法典合同編解釋》第三條第一款進一步確立了合同成立的一般判斷標準，即當事人姓名或名稱、標的和數量能夠確定的，人民法院通常應當認定合同成立，但法律另有規定或者當事人另有約定的除外。據此，前述認購書、訂購書、預訂書等如已就合同標的、數量、價款或者報酬等主要內容達成合意，符合《民法典合同編解釋》第三條第一款規定的合同成立條件，且未明確約定在將來一定期限內另行訂立合同，或者雖然有約定但是當事人一方已實施履行行為且對方接受的，應認定本約合同成立，而非僅止于預約關系。

在（2021）最高法民申6242號案中，盡管《股權收購補充協議一》對股權轉讓的標的、價格等內容作出較為明確的約定，但協議明確將相關條款定位為“轉讓股權的附屬條件”，并約定未來仍需簽訂正式的股權收購協議，表明雙方并未就最終交易形成確定的合意；同時，實際受讓主體為尚未設立的公司，交易對象及履約主體存在不確定性，且雙方約定了盡職調查期，受讓方可依據盡調結果決定是否繼續交易，結合目標公司經營狀況存在不利變化，交易條件是否成就仍存在較大不確定性。最高人民法院據此認定，該協議僅體現雙方在合同訂立過程中的準備性磋商安排，尚不具備預約合同成立所要求的確定性要件，亦不足以認定本約合同成立，違約責任缺乏成立基礎。

相較之下，在（2018）最高法民終661號案中，當事人通過《框架協議》及后續《會議紀要》，不僅明確約定在將來確定時間簽訂正式股權轉讓協議，而且就股權轉讓的計價原則、對價計算方式及排他性談判等核心事項達成一致意思表示，已形成清晰、穩定的交易框架。最高法據此認定，案涉文件符合預約合同的構成要件，對雙方具有法律約束力，一方無正當理由拒絕訂立本約合同的，構成預約合同違約，應依法承擔相應的違約責任。

02.

協議簽署階段：合同條款與權利處分引發的糾紛

正式協議簽署階段，糾紛聚焦于合同條款理解、無權處分及優先購買權行使等核心問題。既有交易結構、支付方式等約定模糊引發的分歧，也有“陰陽合同”“無權處分”導致的效力爭議，更涉及股東優先購買權、表決權委托等權利行使的邊界問題。本章重點解析優先購買權穿透審查與表決權委托解除兩大典型爭議。

（一）優先購買權的穿透審查邊界：以南鋼股份（600282）控制權糾紛案為切入

在南鋼股份（600282.SH）控股股東南京南鋼鋼鐵聯合有限公司（下稱“南京鋼聯”）60%股權出讓案中，持股40%的股東南京鋼鐵集團有限公司（下稱“南鋼集團”）通過引入第三方湖北新冶鋼有限公司對其增資獲得收購資金后，向南京鋼聯行使其所持南鋼股份60%股權的優先購買權，導致原計劃收購該60%股權的江蘇沙鋼集團有限公司并購計劃落空。該案核心爭議在于，南鋼集團因第三方增資導致其控制權變更后，其優先購買權主體資格是否存續，是否仍具備優先購買權的適格主體資格，是否構成第三方借殼行權、規避優先購買權制度的情形。

《最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（四）（2020修正）》第二十一條第一款規定“以欺詐、惡意串通等手段，損害其他股東優先購買權，其他股東主張按照同等條件購買該轉讓股權的，人民法院應當予以支持”。該條款的立法核心在于保護股東優先購買權，重點約束以不正當手段損害該權利的行為。現行法律法規并未對優先購買權的“穿透適用”作出明文規定。從公司法確立的法人人格獨立原則出發，優先購買權的審查應以“非穿透”為基本原則。

誠然，在并購實踐中，交易各方往往從實際控制人或資金來源角度理解交易本質，該案的優先購買權穿透問題正是基于此延伸，但有限責任公司兼具資合性與人合性，其制度設計仍以法人人格獨立性為基礎。基于此，優先購買權制度雖源于人合性保護，但行使邊界仍需恪守法人人格獨立原則，不得無限制穿透至“股東的股東”或實際控制人層面。若僅因股東層面引入第三方資本、實際控制權發生變動，即穿透否定其股東身份或優先購買權行使效力，實質上將優先購買權的審查對象由“股東”擴張至“股東的股東”，不當弱化法人制度的穩定性，脫離設置公司法人主體的本意。

上海市黃浦區人民法院在（2021）滬0101民初2585號中亦指出，商業交易中不宜無視商事主體登記程序，無限制穿透交易本質，穿透認定需未超出當事人合理預期。結合該案裁判邏輯，我們認為，優先購買權審查應以“非穿透為原則”，僅在協議明確約定或存在惡意規避情形時，方可進行審慎地有限穿透考量。

（二）上市公司表決權委托的解除規則：司法與仲裁實踐的雙重考量

《民法典》第九百三十三條賦予委托合同任意解除權，但在上市公司并購交易中，表決權委托往往與控制權安排、交易對價及過渡期公司治理結構深度綁定，關乎公眾投資者利益，難以被簡單認定為一般民事委托關系。基于此，司法實踐對上市公司表決權委托的解除問題，通常采取更為審慎的判斷立場。廣東法院2024年度商事金融十大案例“一、上市公司表決權委托合同不適用任意解除權——中某澤公司與某機電公司、丁某合同糾紛案”即明確指出，在上市公司控制權收購背景下設立的不可撤銷表決權委托，系為實現控制權穩定、配合整體交易履行及融資安排而作出的綜合性商業安排，不應機械適用委托合同的任意解除規則，而應作為控制權交易整體的一部分加以評價。

相較而言，中國（深圳）證券期貨仲裁中心在其2025年7月公布的上市公司并購重組十大典型仲裁案例中，則呈現出以交易基礎和目的是否存續為核心的裁決思路。在相關案例中，股份受讓方與上市公司控股股東、實際控制人簽署《股份轉讓協議》及《投票權委托協議》，通過表決權委托實現工商變更完成前的控制權過渡。但在上市公司債務未獲延期、標的股份遭多輪司法凍結并導致《股份轉讓協議》依法解除的情況下，仲裁庭認定，表決權委托系基于股份轉讓而設，其存在基礎與交易目的均已落空，繼續履行已失去正當性，故支持解除相關表決權委托協議。

上述司法與仲裁案例雖結論不同，但裁判思路具有內在一致性：上市公司表決權委托的效力與解除，并不取決于形式上的“委托”屬性，而取決于其是否作為控制權交易的一攬子安排以及該基礎交易是否仍具備履行可能。在控制權收購結構仍然存續、商業目的尚可實現的情形下，司法實踐傾向于維護交易穩定；而當基礎交易客觀不能履行、委托目的徹底落空時，司法實踐則更側重通過解除委托實現風險出清，從而在契約拘束力與商事效率之間取得平衡。

值得關注的是，中國證監會于2025年12月5日發布的《上市公司監督管理條例（公開征求意見稿）》第二十六條規定：“除法律、行政法規或者國務院證券監督管理機構另有規定外，股東不得通過任何形式將表決權交由他人按照他人意志行使。違反規定的，受托人不得行使表決權。”如該條最終生效，則會對收購市場“協議轉讓+表決權委托”模式造成顛覆性影響。我們注意到，該條有除外條款的設計，且考慮到《民法典》《公司法》等上位法對于委托及表決權委托行為的效力認可，正式制度出臺及實操層面亦有可能并非完全禁止表決權委托，或對于特定情形的委托進行除外情形豁免。且該條款的實踐還需與《上市公司收購管理辦法》相關條款配合理解或修訂調整。

03.

監管審批階段：合規性與程序瑕疵爭議

并購項目常涉及國資審批、反壟斷審查、上市公司監管審批等多重程序，此類審批的合規性直接影響交易成敗。本所擔任專項法律顧問的北方華創（002371.SZ）戰略收購芯源微（688037.SH）控制權的交易便涉及多重監管審批，包括國資委的批復同意、國家反壟斷主管部門就經營者集中事宜出具的審查決定、交易所的合規性確認等。為應對審批不確定性，在合同條款設計上，各方明確將該等審批事項及股份質押解除、限售承諾的豁免決議等相關特殊事項作為協議生效的前提條件，避免因審批的不確定性導致的并購失敗風險。

盡管在收購中各方對審批的不確定性存在合理預期，審批相關糾紛的追責仍為常態。并購過程中，收購方與出售方往往在正式協議簽署之前即付出了大量人力、財力等成本，例如：法律、財務、業務的盡職調查成本，前期磋商談判產生的沉沒成本，錯失潛在收購方的機會成本等。對上市公司而言，如已披露并購計劃但最終未完成的，還可能引發股價波動，對公司造成不良影響。因此，即便合同約定審批作為合同生效的前提條件或豁免由于審批問題造成的違約，相關方仍然會啟動對交易對手方的追責程序。

（一）合規性與程序瑕疵對合同效力的影響

國資審批作為國有資產并購的核心程序，其未履行或未完整履行引發的爭議與后果，往往是涉及國有企業并購重組案件的司法裁判與交易實務的焦點。根據《企業國有資產法》《企業國有資產交易監督管理辦法》（32號令）等規定，國有資產轉讓需經履行出資人職責的機構（國資委、財政部門）或本級人民政府批準，轉讓導致國家喪失控股地位的，必須報請本級人民政府批準。從規范性質看，此類規定屬于管理性強制性規定，雖然違反該等規定不會直接導致協議無效的狀態，但基于合同約定情況，相關協議有可能會處于“成立但未生效”的狀態。

在大連友誼（000679.SZ）控制權收購案中，收購方涉及國資背景企業，交易結構中同時包含股份轉讓與重大資產置出安排。最高法在再審裁定中明確指出，原審未查明收購方是否屬于國家出資企業、應否履行國資審批程序及未履行審批程序對合同效力的具體影響，即徑行認定協議合法有效，屬于事實查明不清、法律適用不當。據此裁定發回重審。該案最終以雙方和解、解除原協議告終，但其裁判路徑清晰表明：在國資并購交易中，未履行審批程序存在導致協議無法生效的風險，在該類案件中，結合案件情況查明審批的基本事實，并判斷是否影響合同效力問題是庭審及裁判的關注要點之一。

與國資審批不同，上市公司收購中的信息披露違規，原則上并不直接否定交易協議的法律效力。在新通聯（603022.SH）并購案中，交易雙方通過一系列《合作框架協議》安排控股權分步轉讓及配套重組事項，但在權益變動報告中未充分披露相關核心安排，構成信息披露違法違規行為，相關主體亦因此受到監管部門的行政監管措施。司法審理中，法院并未因信息披露瑕疵否定案涉協議的效力，而是區分監管責任與民事合同效力，認為只要協議內容不違反效力性強制規定、系當事人真實意思表示，原則上仍應認定合法有效，相關信息披露違法后果應通過行政監管與責任追究機制予以規制。

（二）合同條款對監管審批不確定性的應對

面對審批不確定性，交易條款如何精細化設計以對審批不確定性進行前置分配，直接影響交易終止時的責任認定。在中國（深圳）證券期貨仲裁中心公布的上市公司并購重組十大典型仲裁案例中，即有一則因合同約定“監管審批”認定的不確定性引發的交易終止爭議。該案并購協議雖約定“申請人簽署該合同尚需獲得其董事會及股東大會的授權，合同生效條件之一為申請人完成其應當履行義務；因監管原因導致交易無法履行的，不視為違約”，但未明確“監管原因”界定標準。上市公司在收到交易所關注函后即取消股東大會審議并單方終止交易，主張適用前述免責條款，而相對方以“監管未實質否決”為理由進行抗辯。

仲裁庭多數意見認為，監管問詢屬于信息披露與合規核查程序，本身并不當然構成行政否決，在尚未發生股東會否決或監管明確不予批準的情況下，上市公司單方終止交易，實質上構成對合同生效條件成就的阻卻，應認定合同已經生效。但鑒于后續履約所必需的程序客觀上確無推進可能，仲裁庭最終依據《民法典》第五百八十條裁決解除合同，并僅支持保證金的部分返還。

該案表明，單純以“監管原因”作為免責或退出依據，若缺乏具體化標準，難以有效覆蓋監管關注所帶來的不確定性風險。實踐中，可考慮在協議中明確“監管否定性意見”“監管明確要求終止交易”“在合理期限內未完成回復或審批程序”等觸發情形，明確交易退出機制及資金返還安排，盡可能實現更可預期的風險可控。

04.

交割及后續整合階段：業績承諾與治理結構糾紛

交割及后續整合是并購交易價值實現的關鍵環節。交割階段的核心聚焦標的權屬變更與價款支付的協同履行，而交割后的整合階段則圍繞標的公司經營穩定、公司治理結構銜接與業績目標實現展開，往往在交割后數年的業績承諾期間持續。相較于工商登記層面的“形式交割”，對于收購方來說，更具考驗的是如何完成整個標的的公司治理層面的交割，包括核心技術人員的穩定、管理權配置的落實以及原管理團隊的平穩過渡。因此，該階段的糾紛集中于業績承諾履行情況與治理結構適配兩大維度。

（一）履約承諾不達預期

在化工、新能源及高端制造等產能驅動型并購高發行業中，標的資產產能的真實性與可實現性，往往直接決定并購交易的商業合理性與估值基礎。杉杉股份（600884.SH）與新亞制程（002388.SZ）7億元并購案即體現了此類風險，交易完成部分交割后，收購方新亞制程以目標公司部分產線實際產能與協議約定及評估報告結論嚴重不符為由，先后提起股權轉讓款返還之訴與合同撤銷之訴。

該類糾紛提示，在以收購標的產能為核心定價基礎的并購交易中，收購方不僅需在交易前核查標的產能的合規資質、技術成熟度及適配性等硬指標，也要結合行業供需周期、單位生產成本、產能釋放節奏及后續資金投入需求等因素，對產能的商業可實現性作出動態判斷。在交易結構設計上，可通過設置業績承諾、產能達標考核、差額補償或價款分期支付等機制，將產能實現風險在交割后期間進行分層消化；在盡職調查階段，則有必要對產線實際運行數據、歷史產能利用率、下游訂單匹配度及核心技術是否存在知識產權侵權風險等核心要點深度核查，構建風險防控屏障。

（二）經營管理權分配與業績承諾掛鉤

在并購交易中，經營管理權的配置往往與業績承諾的可實現性高度相關，二者是否匹配，直接影響業績承諾責任的歸屬。若業績承諾的實現以特定管理權安排為前提，而受讓方在交割后單方改變該安排，司法實踐中存在支持業績承諾方免責或解除相關條款的判例。在恒康醫療（現更名為 “新里程”，002219.SZ）收購三家醫院案中，雙方約定原實際控制人徐某繼續擔任目標醫院董事長三年，并據此對未來年度業績作出承諾，但收購完成后不久，恒康醫療即暫停并免除徐某職務，隨后主張因業績未達標要求其承擔補償責任。二審法院認為，徐某繼續擔任董事長并實際參與經營管理是業績承諾實現的重要條件，恒康醫療單方解除其職務，導致徐某無法參與經營管理、控制業績風險，繼續履行業績補償條款喪失基礎，構成根本違約。據此，法院支持解除后續年度的業績補償條款。該案表明，若業績承諾方需依賴特定經營管理權實現業績目標，受讓方在交割后單方改變既定治理結構，導致業績承諾方失去實現承諾所必需的管理控制條件，業績承諾方有權主張免責或解除相關條款。

05.

結語

并購交易的復雜性決定了風險點貫穿前期籌備、協議簽署、監管審批、交割實施、后續整合全流程，糾紛類型極具多樣化特征。從實操案例來看，司法與仲裁機構在處理并購糾紛時，通常不拘泥于合同條款的形式表述，而是結合并購交易的整體結構與商業邏輯，綜合考量交易安全、商事效率以及資本市場秩序與投資者利益等因素作出判斷。

對市場主體而言，防范并購糾紛的關鍵在于構建全流程風險防控體系。在交易前，通過充分、針對性的盡職調查識別并購標的的實質風險，并據此作出理性決策；在交易文件層面，以精細化合同條款明確權利義務與風險分擔機制，在談判中不過度讓步核心利益和風險點的防控，避免在核心條件上留下解釋空間；在交割及整合階段，則需持續關注治理結構安排與履約條件的匹配，通過動態跟蹤與溝通化解潛在矛盾，確保公司治理的整合，推動履約業績承諾的實現。

隨著并購重組市場的不斷發展，新的交易模式與糾紛類型還將持續涌現，這既需要監管規則的進一步完善，也需要市場主體不斷積累實務經驗，更需要法律從業者在交易設計、風險識別與爭議應對中提供專業的法律服務支持。唯有各方協同發力，方能推動并購重組市場在合規有序的軌道上高質量發展，充分發揮資本市場優化資源配置的功能。

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原標題： 觀點 | 并購交易全流程風險點透視：基于近年典型判例及并購實務解析