一段棉線的投資思考 
金誠同達(dá)成立于1992年，總部位于北京，在上海、深圳、合肥、杭州、南京、成都、西安、沈陽、濟(jì)南設(shè)有分所，并在日本東京設(shè)有辦事處。今天，金誠同達(dá)已發(fā)展成為中國境內(nèi)極具規(guī)模、最富活力的律師事務(wù)所之一。 在諸多業(yè)務(wù)領(lǐng)域，金誠同達(dá)都已成為行業(yè)里的領(lǐng)頭軍，能夠?yàn)榭蛻籼峁┤轿弧⒍鄬哟巍€(gè)性化的優(yōu)質(zhì)法律服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋公司設(shè)立與合規(guī)、資本市場(chǎng)、金融、保險(xiǎn)、信托、房地產(chǎn)、項(xiàng)目融資、基礎(chǔ)建設(shè)、PE/VC、資產(chǎn)管理、并購、稅務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)、反壟斷、勞動(dòng)法、訴訟與仲裁以及境外投資、外商投資、國際貿(mào)易、WTO爭(zhēng)端解決、跨境爭(zhēng)議解決等。
作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
重點(diǎn)提示
本文基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)撰寫，選用方法與核心觀點(diǎn)如有不妥，還請(qǐng)讀者不吝賜教。文章內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)無關(guān)。
三年前主營業(yè)務(wù)還是做ABS次級(jí)投資的時(shí)候，寫過《【關(guān)于ABS投資】好主體不等于好資產(chǎn)，好資產(chǎn)不等于好投資》，當(dāng)年算是一篇”爆款文章“。
市場(chǎng)經(jīng)過幾年的發(fā)展，有些前瞻性的觀點(diǎn)非常精確，有些預(yù)測(cè)卻不是那么準(zhǔn)確甚至有誤。回頭看看，準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)都是基于事物常理進(jìn)行的推演，而不太準(zhǔn)確的判斷都夾雜了帶有部分主觀意愿的斷言。
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前進(jìn)市場(chǎng)中的觀點(diǎn)修正
仔細(xì)回頭檢視了當(dāng)年的觀點(diǎn)，雖然今天筆者仍然認(rèn)為好主體、好資產(chǎn)和一筆好投資之間不能簡單粗暴的直接劃等號(hào)，但所有判斷中最需要修正的一個(gè)就在于：當(dāng)年筆者的觀點(diǎn)偏向于認(rèn)為三者之間是完全不同、甚至關(guān)系相悖的。
但三年過去，外部市場(chǎng)環(huán)境和發(fā)行人內(nèi)生能力都發(fā)生了重大變化。從外部看，市場(chǎng)和政策資源均在向頭部機(jī)構(gòu)不斷集中；從內(nèi)部看，發(fā)行人內(nèi)部考核激勵(lì)機(jī)制和資產(chǎn)管理系統(tǒng)功能也在不斷完善。因此三者之間出現(xiàn)了高度統(tǒng)一的狀態(tài)。
檢視自身投資觀點(diǎn)是否準(zhǔn)確的過程中，筆者發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致觀點(diǎn)偏差最大的低估項(xiàng)是：在一個(gè)持續(xù)發(fā)行、循環(huán)投資的重復(fù)博弈過程中，優(yōu)質(zhì)發(fā)行人對(duì)自身資產(chǎn)融資渠道是否通暢/對(duì)自身聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)（盡管這并不是嚴(yán)格意義上的”違約“）的重視程度。因此，盡管歷史上不少頭部發(fā)行人由于測(cè)算條件過于苛刻，資產(chǎn)質(zhì)量在特定時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)一定滑坡時(shí)內(nèi)在收益率或許并未達(dá)到口頭承諾預(yù)期水平，但最終讓收益下降的風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)品中顯化的現(xiàn)象并沒有普遍出現(xiàn)。甚至頭部優(yōu)質(zhì)發(fā)行人發(fā)行的次級(jí)檔資產(chǎn)越來越呈現(xiàn)出”固定收益“的特征。
但回顧當(dāng)年的分析框架和細(xì)分問題的分析結(jié)論，基本上都沒有出現(xiàn)偏差。說到底，對(duì)微觀問題的判斷仍然要遵循”大膽假設(shè)、小心求證“的基本方法。而那些沒有出現(xiàn)偏差的判斷，往往是因?yàn)閷?duì)宏觀基本面、具體機(jī)構(gòu)內(nèi)部業(yè)務(wù)導(dǎo)向和激勵(lì)機(jī)制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等細(xì)節(jié)摳得更加到位，從而盡可能的排除了主觀臆斷的干擾。
市場(chǎng)很大、市場(chǎng)也在不斷前進(jìn)，所知所感有限，還需要各位讀者多多指正。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 【鉤沉】進(jìn)行次級(jí)檔投資時(shí)，關(guān)于好主體、好資產(chǎn)與好投資的再討論
