作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

城投的債務問題貫穿了過去十年，使得大家已經基本習慣了城投的確定性、基本保持剛性兌付的狀態。然而，城投本身就是經濟高速發展、財稅制度不現代化的階段性產物；尤其是與地方政府信用高度交織在一起的模糊狀態，從根本上說就不可能長期持續。

因此，在經歷了兩個五年后，“十四五”的城投定位出現了質的變化；《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（以下簡稱《意見》）更是給城投的轉變踩下油門。如今時代變了，城投的債務風險也出現了極為明顯的轉變：

脫鉤地方信用，關注主體自身

在“十四五”堅定可持續發展理念、現代財稅體系逐漸完善后，地方政府與城投的界限將會逐漸清晰；雖然這一轉變仍然需要一定的時間，但大勢不可逆轉，未來幾年的城投債務一定會逐漸與地方政府信用脫鉤、轉型成為地方國有企業。

在這樣的情況下，傳統城投債務的分析框架不再適用，未來城投與地方財政之間的直接關聯趨近于無；研判城投的關鍵開始轉向主體本身的信用，以及其核心的資產與現金流。

小地方通過資產重組、集團化運作，也可能出現優質的大城投；好地方的空殼平臺，也會因為負債率的畸高、失去持續經營能力，導致出現破產清算。在這樣的邏輯下，“好地區的爛平臺”邏輯不再成立；核心資產與經營能力的重要性，將會逐漸提升。

在過去若干年中，由于城投經營與地方政府息息相關，其主要經營業務就是政府投資代建項目、土地開發與整理、以及其他公益性項目的投資。但這一傳統業務模式，在改革與新規后將出現很大的轉變；城投傳統業務不再合規，需要新一輪轉型并重建自己的業務結構。

在這一轉變的過程中，城投轉型的質量與地方主要發展方向決定了城投未來幾年的的業務體量、以及經營發展的可持續性：

如果能夠將傳統的代建項目轉為企業投資項目，同時地方經濟處于上升狀態、能夠讓城投共享發展紅利，那么城投在未來幾年將會比傳統模式發展的更快、更好；

但如果城投始終保持與地方財政的隱性關聯，且地方財政始終處于緊縮狀態，那么城投將面對合規性與財政緊張的雙重壓力，債務風險不可避免的持續上升。

因此，在這樣的大變革下，城投們也處在十字路口，向左走還是向右走，會有完全不同的未來。

從2020年末開始，財政部開始嚴查地方政府隱性債務；且在《意見》發布后，地方隱性債務將更加無所遁形，地方財政的“緊日子”還將持續很長的一段時間。

出于管控地方隱性債務的需要，近期金融部監管開始針對城投進行“史上最嚴格”的債務管控；無論是公開市場發行的債務，還是融資租賃與定融等非標債務，都開始面臨極大的壓力。這不僅使得城投們的現金流出現明顯的壓力，也使得城投們的隱性債務顯現；一些高資信、高評級的大城投，似乎并不像看起來的那樣光彩照人。

由于過去幾年的金融市場尚未健全，加上風險事件發生的頻率開始提高，許多市場資金都開始向相對高資信的城投主體集中；導致部分大型城投擴張速度過快，債務杠桿并未轉化為經營能力，其潛在的債務風險開始攀升，只是依賴相對低成本的資金實現資金循環。

但在去杠桿、壓縮債務新增等一系列措施后，部分高評級平臺的隱性債務將持續浮上水面，其龐大的債務到期壓力一定會出現風險事件或者負面消息。云城投與天津泰達這樣的事件，只是剛剛開始；一些高評級的地級市大平臺，很快就將步其后塵。

央行4月1日提出，要解決金融資源不平衡的問題，這意味著接下來將出現金融資源的供給側改革；不同區域所面臨的資源供給狀況會出現新的變局。

從近期的政策動向來看，未來的金融資源將會從兩方面進行調整：

一方面是將新增金融資源與重點區域的發展進行匹配，如重點發展的京津冀、粵港澳大灣區、長三角、成渝經濟圈；

另一方面是出于國內經濟循環的考慮，增加發展中地區的金融供給，避免金融資源不均進一步拉大地區間的發展差異。

因此，未來金融資源供給的核心是“到發展有質量的地區去”。這將使得傳統上“看區域”的城投分析邏輯也不再成立。已經發展到一定階段的地區，發展需求不再明顯，在金融資源縮水的情況下，城投借新還舊的壓力開始“陡升”；中西部地區以及重點發展的區域，金融資源將會得到明顯的新增，地方平臺的資金壓力也將出現明顯的緩解。

這使得以行政單位劃分的區域價值會慢慢散去；以城市群、經濟圈等經濟發展出現的新區域價值，將會逐漸顯現。

在城投債務風險出現變化的過程中，不同區域的價值變遷會反應到城投債等二級市場上去，許多金融機構也將用腳投票，將資金交給有發展、有未來的主體。

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原標題： 時代變了，城投的債務風險也變了