作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

本文聚焦過去很長時期被視為國企降杠桿利器的非金融企業(yè)永續(xù)債。

一、近期政策層面對非金融企業(yè)永續(xù)債不太友好

雖然近年政策部門一直在鼓勵金融機構發(fā)行永續(xù)債、補充一級資本，進而提升服務實體經(jīng)濟的能力，但近期政策層面對非金融企業(yè)永續(xù)債似乎不太友好。

（一）國企永續(xù)債受到政策層面約束

1、對地方國企永續(xù)債占凈資產(chǎn)的比例進行限制，將其納入隱性債務管理

2021年2月28日國資委發(fā)布的《關于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見》對永續(xù)債明確提出“對永續(xù)債券、永續(xù)保險、永續(xù)信托等權益類永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進行限制”。同年4月8日，國資委發(fā)布《關于報送地方國有企業(yè)債務風險管控情況的通知》，將永續(xù)債納入隱性債務，并要求在債務風險監(jiān)測表中報送永續(xù)債的相關數(shù)據(jù)。

2、河南國資委要求推動永續(xù)債總體規(guī)模下降

2021年8月5日，河南省國資委發(fā)布《關于加強省管企業(yè)債務風險管控工作的實施意見》，明確提出“將對永續(xù)債券、永續(xù)保險、永續(xù)信托等權益類永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額超過凈資產(chǎn)40%的部分視同帶息負債管理，對新增永續(xù)債實施嚴格審核，推動永續(xù)債總體規(guī)模穩(wěn)步下降”。

3、福建國資委要求審慎使用可續(xù)期公司債券和永續(xù)中票等融資工具

2021年8月14日，福建省國資委發(fā)布《關于加強所出資企業(yè)債務風險管控工作的實施意見》，明確提出“審慎使用可續(xù)期公司債券、永續(xù)中期票據(jù)等融資工具……合理使用權益類融資工具，對永續(xù)債券、永續(xù)保險、永續(xù)信托等權益類永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進行限制”。

（二）地產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債受到市場關注

地產(chǎn)企業(yè)的永續(xù)債同樣受到市場關注，這主要是因為永續(xù)債的存在一定程度上掩蓋了地產(chǎn)企業(yè)的債務壓力。金融管理部門在推動三道紅線的同時，還下發(fā)了《試點房地產(chǎn)企業(yè)融資情況統(tǒng)計監(jiān)測表》，將永續(xù)債券單列出來。

二、何為非金融企業(yè)永續(xù)債？

（一）非金融企業(yè)永續(xù)債是指經(jīng)發(fā)改委、交易商協(xié)會以及證監(jiān)會授權的證券自律組織備案，依照法定程序發(fā)行、附贖回（續(xù)期）選擇權或無明確到期日的債券，具體包括可續(xù)期企業(yè)債、可續(xù)期公司債、永續(xù)債務融資工具（含永續(xù)票據(jù)）、無固定期限資本債券等。整體上看，非金融企業(yè)永續(xù)債具有以下幾個特點：

1、交易商協(xié)會管轄的永續(xù)債會帶有“永續(xù)”二字，其它類型的永續(xù)債則用“可續(xù)期”三字代替。

2、永續(xù)債通常為“3+N”或“5+N”的形式，在首個周期內(nèi)（3年或5年）的票面利率固定不變（一般為初始基準利率+初始利差），其后每個周期票面利率會重置一致（一般為初始基準利率+初始利差+300BP）。

3、永續(xù)債通常會設置續(xù)期選擇權、贖回選擇權和利息遞延支付選擇權。

（1）所謂續(xù)期選擇權，即發(fā)行人在特定時點有權延長債券期限。

（2）所謂贖回選擇權，即發(fā)行人因特定因素等有權提前贖回債券。

（3）所謂利息遞延支付選擇權，即發(fā)行人有權決定利息遞延支付。

（二）永續(xù)債雖名為“永續(xù)”，不過如前所述，大多會設置利率跳升條款（幅度通常為300BP），因此對于發(fā)行人而言，本金展期或不贖回的代價會比較高。而實踐中，發(fā)行人通常為了維護公開市場聲譽，會在第一個重定價周期中直接選擇兌付債券，也比較少會使用遞延支付利息權。

（三）永續(xù)債的清償順序通常和發(fā)行人的其它債務融資工具一致。不過也有例外，即永續(xù)債也分為次級和普通兩類，次級永續(xù)債的清償順序次于普通債券。根據(jù)統(tǒng)計，目前市場上只有13只永續(xù)債的償付順序為次級。

三、非金融企業(yè)永續(xù)債簡史

（一）2013年交易商協(xié)會創(chuàng)新推出永續(xù)中票，拉開非金融企業(yè)永續(xù)債大幕

1、永續(xù)類債券在國外比較成熟，但國內(nèi)在2013年才有了第一只有永續(xù)概念的債券產(chǎn)品，即永續(xù)中票。2013年，交易商協(xié)會在監(jiān)管層鼓勵推進債券產(chǎn)品創(chuàng)新、大力發(fā)展長期限債券品種的大背景下，推出了長期限含權中期票據(jù)，不過交易商協(xié)會并沒有為此發(fā)布專門文件，而是將永續(xù)中票視為中票的一個分類，企業(yè)只要符合中票的發(fā)行條件，便可以發(fā)行永續(xù)中票。

2013年4月，招商局集團原計劃在銀行間債市發(fā)行10億元永續(xù)中票，但因當時債市表現(xiàn)較為弱勢（2013年的錢荒）以及發(fā)行人與投資人在定價方面未能達成一致等原因而未能按期推進，最終以普通中票發(fā)行（期限為5年、票息4.65%。）同年10月26日武漢地鐵集團發(fā)行了第一只永續(xù)中票（23億元、5+5N可續(xù)期債。

2、永續(xù)中票推出之后，受資產(chǎn)負債率較高、受到國資委考核壓力較大的國企的追捧，這主要是因為永續(xù)債與其它債券分開計算發(fā)行額度、不受凈資產(chǎn)40%的額度限制且根據(jù)《金融負債與權益工具的區(qū)分及相關會計處理規(guī)定》，且可以實現(xiàn)全額計入權益科目、利息可于稅前抵扣。不過近年來，有較大降杠桿訴求的地產(chǎn)行業(yè)亦在爭相發(fā)行永續(xù)債。

（二）2016年證監(jiān)會啟動試點，2017年12月滬深交易所相繼發(fā)文支持

總的來看，永續(xù)中票的推出標志著永續(xù)債券進入中國債券市場，而2013年也被視為永續(xù)債的元年。雖然針對永續(xù)債，交易商協(xié)會沒有發(fā)布具體文件，但發(fā)改委、滬深交易所卻均有文件給予明確。

2016年3月，證監(jiān)會啟動可續(xù)期公司債券試點。同年3月8日，浙江省交通投資集團的可續(xù)期公司債券（16浙交Y1發(fā)行成功、20億元）成功發(fā)行并在上交所上市交易，成為全國首支由證監(jiān)會體系核準的可續(xù)期公司債券。

2017年12月20日，滬深交易所分別發(fā)布《公司債券預審核指南（四）特定品種——可續(xù)期公司債券》和《公司債券業(yè)務辦理指南第3號——可續(xù)期公司債券業(yè)務》，將可續(xù)期公司債券歸為公司債券的一種類型，并要求發(fā)行人主體評級和債項評級均需達到AA+及以上。

同時上述文件還規(guī)定公開發(fā)行的可續(xù)期公司債券，發(fā)行人累計權益性債券余額（僅包括公開發(fā)行的可續(xù)期公司債、可續(xù)期企業(yè)債）不得超過公司凈資產(chǎn)的40%；未對私募可續(xù)期公司債的規(guī)模做出明確限制且私募可續(xù)期公司債券發(fā)行規(guī)模不會對發(fā)行人以后公開發(fā)行可續(xù)期公司債券的累計余額產(chǎn)生影響。

（三）財政體系對永續(xù)債的相關會計處理和所得稅處理進行規(guī)范和明確

2019年，財政部連續(xù)發(fā)布兩份文件，對永續(xù)債的相關會計處理與所得稅收政策進行了規(guī)范。具體如下，

1、所得稅收方面：依據(jù)《關于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》

（1）可以適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策，即永續(xù)債利息收入免征企業(yè)所得稅規(guī)定、發(fā)行方支付的永續(xù)債利息支出不得在企業(yè)所得稅稅前扣除。

（2）滿足下述5個條件（含）以上的永續(xù)債按照債券利息適用企業(yè)所得稅政策，即發(fā)行方支付的永續(xù)債利息支出準予在其企業(yè)所得稅稅前扣除、投資方取得的永續(xù)債利息收入應當依法納稅。

（3）應當將其適用的稅收處理方法在發(fā)行文件中向投資方予以披露。

2、會計處理方面：依據(jù)《永續(xù)債相關會計處理的規(guī)定》

雖然金融機構永續(xù)債的股性更強，但非金融企業(yè)永續(xù)債的股性與債性孰強還真不好說，也是一個很大的Bug，這主要是因為其清償順序往往等同于發(fā)行人的其他債務融資工具、且利息跳升幅度通常會導致發(fā)行人不得不贖回。

總的來看，是否能無條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務是判斷永續(xù)債分類的關鍵。如果發(fā)行人可以無條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務，則永續(xù)債歸類為權益工具，反之則歸類為金融負債。不過，若計入權益工具，永續(xù)債投資者亦無投票權。

這里面的關鍵是要考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務等因素，需要具體結合募集說明書條款，按照經(jīng)濟實質(zhì)重于法律形式的原則進行判斷。

（四）過去很長時期，政策層面對非金融企業(yè)永續(xù)債總體上還是鼓勵的

雖然近期政策層面對非金融企業(yè)永續(xù)債的態(tài)度讓人糾結，但在2013-2020年期間，非金融企業(yè)永續(xù)債總體上還是備受鼓勵的。例如，2016年8月，國務院發(fā)布的《關于印發(fā)降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案的通知》（國發(fā)〔2016〕48號）便明確提出“加快債券產(chǎn)品創(chuàng)新，發(fā)展股債結合品種，研究發(fā)展高風險高收益企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、永續(xù)債、專項企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券等”。隨后，交易商協(xié)會與滬深交易所均對永續(xù)債發(fā)行方面給予了比較大的支持力度。

四、非金融企業(yè)永續(xù)債發(fā)行情況：98%以上的發(fā)行主體為國企，后面規(guī)模會受限

目前市場上共有1885只永續(xù)債，余額達到2.49萬億。

（一）從品種來看，永續(xù)中票1061只（余額為1.34萬億）、可續(xù)期企業(yè)債106只（余額為1686億元）、可續(xù)期公司債631只（余額為8656億元）、永續(xù)私募債69只（余額為615億元）、永續(xù)定向工具18只（余額為337億元）。

（二）從上市時間來看，2014年上市2只（余額為40億元）、2015年上市5只（余額為85億元）、2016年上市25只（余額為422.20億元）、2017年上市112只（余額為1384.50億元）、2018年上市55只（余額為605.16億元）、2019年上市452只（余額為6628.38億元）、2020年上市691只（余額為9425.70億元）、2021年上市533只（余額為6227.40億元）。

可以看出，2019年以來的三年一直是永續(xù)債的發(fā)行高峰期。

（三）從行業(yè)發(fā)布來看，包括基建在內(nèi)的資本貨物與公用事業(yè)行業(yè)占比最大，數(shù)量合計達到1149只（余額為1.52萬億元），貢獻了全部永續(xù)債的61%以上。此外，城投主體目前共有489只永續(xù)債（余額合計達到5436億元）。

（四）從發(fā)行主體來看，共有803只永續(xù)債的發(fā)行主體為央企（余額為1.22萬億元）、1045只永續(xù)債的發(fā)行主體為地方國企（余額為1.23萬億元），也即1848只永續(xù)債的發(fā)行主體為國企、余額合計達到2.45萬億元，貢獻了目前全部永續(xù)債存量的98.40%。這可能是因為，國企降低資產(chǎn)負債率的訴求比較高以及永續(xù)債對發(fā)行主體要求比較高。

但是，考慮到近期政策層面對國企發(fā)行永續(xù)債提出一系列限制要求（如對永續(xù)債券、永續(xù)保險、永續(xù)信托等權益類永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進行限制以及將永續(xù)債納入隱性債務等），意味著目前永續(xù)債的最大發(fā)行主體，需要在未來一段時期壓降永續(xù)債規(guī)模，并導致國內(nèi)非金融企業(yè)永續(xù)債市場受到擠壓，因此未來非金融企業(yè)永續(xù)債規(guī)模還將持續(xù)受到限制。

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原標題： 沒有國企加持，非金融企業(yè)永續(xù)債將萎縮