作者：susu

來源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

回歸評級的初心，來理解下近期債券市場的動蕩。以下是博主認(rèn)為分析中最重要的幾件事：

一、誰借錢？合并報表的企業(yè)在現(xiàn)實(shí)中并不存在。法律意義上，借錢的、償債的是報表范圍內(nèi)一個個獨(dú)立的法人主體。因此，集團(tuán)內(nèi)，離資產(chǎn)越近的主體，其債權(quán)保障程度越強(qiáng)；離資產(chǎn)越遠(yuǎn)的主體，其債權(quán)保障程度越弱。

二、借錢做什么？負(fù)債要形成資產(chǎn)。正常情況下，短期負(fù)債形成現(xiàn)金、存貨等流動資產(chǎn)；長期負(fù)債形成在建工程、固定資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)。如此，資產(chǎn)與債務(wù)不匹配，就是風(fēng)險點(diǎn)。如果短期債務(wù)用于長期投資，或者長期債務(wù)被上下游或關(guān)聯(lián)方占用，形成大量應(yīng)收、預(yù)付或長期應(yīng)收等，則債務(wù)的償付風(fēng)險就會加大。

三、拿什么還？企業(yè)最終償債要靠收入形成的現(xiàn)金流。負(fù)債形成資產(chǎn)，資產(chǎn)的應(yīng)用，以存貨（變動成本）、折舊（固定成本）的形式計(jì)入成本，以企業(yè)對外銷售實(shí)現(xiàn)收入，產(chǎn)生現(xiàn)金流作為償債來源。這就是為什么短期償債重在流動資產(chǎn)的分析，長期償債重在收入及現(xiàn)金流穩(wěn)定性的分析。而如果負(fù)債沒有形成有效資產(chǎn)，產(chǎn)品沒有足夠的付費(fèi)需求，收入沒有帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流入，企業(yè)就沒有足夠的資金來覆蓋成本及償付債務(wù)。

四、還不了怎么辦？企業(yè)自身資產(chǎn)的創(chuàng)收、創(chuàng)利、創(chuàng)現(xiàn)及變現(xiàn)能力不足時，就需要靠外部支持。外部支持主要含股東、金融機(jī)構(gòu)及政府等的支持。其中的核心點(diǎn)在于：相關(guān)主體憑什么會支持？所謂“救急不救窮”，外部支持實(shí)質(zhì)上還是企業(yè)向未來的自己融資。相關(guān)方正是看中了企業(yè)仍有可期待的未來，才會出手救助。如果只是個債務(wù)黑洞，那果斷放棄、止損才是理性選擇。

五、一旦違約，還能剩什么？很多企業(yè)之所以變成“僵尸”，沒有破產(chǎn)清算，不是因?yàn)椤疤訌U債”，更不是因?yàn)槭裁凑咭螅芸赡苁且驗(yàn)榍鍍攦r值無法覆蓋清算人員的工資。按照《破產(chǎn)法》的約定，企業(yè)資產(chǎn)清算后的償付順序?yàn)椋呵逅闳藛T的工資，法定義務(wù)（含工人工資、政府稅收），優(yōu)先級債權(quán)，一般無擔(dān)保債權(quán)，混合資本債（含永續(xù)債、優(yōu)先股等），股權(quán)……從這個意義上來說，即使沒有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，以目前很多企業(yè)的情況，真到破產(chǎn)清算，留給債權(quán)人的，基本也沒啥了。

六、違約有順序嗎？理想狀態(tài)下，評級就是排排坐。真要違約，市場預(yù)期應(yīng)該是AA倒了，AA＋倒；AA＋倒了，AAA倒。沖擊來自于“插隊(duì)”，AAA倒了，AA還頑強(qiáng)地站著。正是這種“無序”帶來的不確定性，讓市場有點(diǎn)無所適從。本質(zhì)上，評級是對企業(yè)未來償債能力的預(yù)測。但未來是一組概率的分布，沒有什么事必然發(fā)生，即使概率是99%；也沒有什么事一定不會發(fā)生，即使概率不足1%。因此，違約基本不可能“有序”。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 評級中最重要的事