作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

今年3月被申請(qǐng)破產(chǎn)重整后，近日玉皇化工的償債方案流出，在債券圈引起熱議。

據(jù)悉，山東玉皇化工有限公司(以下簡(jiǎn)稱“玉皇化工”)償債方案顯示，普通債權(quán)在10萬(wàn)以下的部分按家予以全額清償；每家普通債權(quán)人在10萬(wàn)元以上部分，有兩種方案可供選擇：

玉皇化工償債方案

然而，不久前玉皇化工美元債協(xié)議重組方案獲超98％債權(quán)人通過(guò)，其將支付現(xiàn)金代價(jià)1.85億美元現(xiàn)金以及同意費(fèi)150萬(wàn)美元，就3億美元債券與債券持有人達(dá)成和解。

也就是說(shuō)，玉皇化工對(duì)外6折清償美元債，對(duì)內(nèi)卻只給債權(quán)人1折？難怪有人質(zhì)疑其有“逃廢債”嫌疑。

2019年末，受“互保圈”兄弟洪業(yè)化工拖累，玉皇化工爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

2019年11月21日，本是玉皇化工旗下“16玉皇03”回售日，但其未能按時(shí)完成回售兌付發(fā)生違約，違約金額為5億元，并因此觸發(fā)一筆3億美元6.625%美元債的交叉違約。

今年3月加速到期的上述美元債，直到6月才完成最后一次票息償付。

2019年12月12日，尋求“16玉皇03”回售展期失敗后，玉皇化工又發(fā)生了一筆5億元“16玉皇04”回售違約。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前玉皇化工僅存續(xù)上述兩只債券，并且全部違約，違約金額10億元。

其實(shí)，玉皇化工發(fā)生債務(wù)違約并非沒(méi)有先兆，從2019年9月起就有標(biāo)普等多家國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其主體和美元債一路下調(diào)評(píng)級(jí)。

債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，今年3月玉皇化工被上海合晟資產(chǎn)管理股份有限公司申請(qǐng)破產(chǎn)重整，案號(hào)為（2020）魯17破終1號(hào)。

破產(chǎn)重整信息

除了被境內(nèi)債券人申請(qǐng)破產(chǎn)重整外，玉皇化工還在紐約被提起訴訟。

今年5月，玉皇化工還在與相關(guān)機(jī)構(gòu)討論庭外債務(wù)重組事宜，消息人士稱其只有在與銀行機(jī)構(gòu)就債務(wù)重組達(dá)成共識(shí)后，才有可能處理10億債券違約。

情況復(fù)雜的是，玉皇化工擁有大量在岸和離岸資產(chǎn)，不同的信貸集團(tuán)對(duì)這些資產(chǎn)的索賠水平不同，可能需要不同的重組計(jì)劃。

據(jù)官網(wǎng)介紹，玉皇化工成立于1986年，位于山東省菏澤市，從一個(gè)村辦集體小廠起步，已發(fā)展成為一家民營(yíng)股份制大型跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及物流運(yùn)輸、新能源電池、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域。

據(jù)悉，玉皇化工位居“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”行列，是菏澤支柱企業(yè)之一，與東明石化、洪業(yè)化工并稱“菏澤化工三巨頭”。

玉皇化工官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，玉皇化工的控股股東和實(shí)控人為自然人王金書(shū)，持股比例為62%，其他股東也均為自然人。

2017年以來(lái)，由于油價(jià)下行及經(jīng)濟(jì)下行壓力，石化產(chǎn)品售價(jià)下跌，玉皇化工營(yíng)運(yùn)資金支出增加，盈利能力持續(xù)下降。

盈利能力

2017-2019年上半年，玉皇化工分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.97億、7.46億以及4.33億元，分別下滑2.36%、16.87%以及29.72%。

另外，業(yè)績(jī)逐年下滑的同時(shí)，玉皇化工的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力也在惡化。

截止到2019年6月末，玉皇化工總資產(chǎn)263.15億元，總負(fù)債135.81億元，資產(chǎn)負(fù)債率51.61%。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，玉皇化工主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債比為61%，債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。

截止到2019年6月末，玉皇化工流動(dòng)負(fù)債有82.63億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有53.34億元。

然而，相較于短債規(guī)模，玉皇化工流動(dòng)性十分緊張，其賬上貨幣資金僅剩24.19億元，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，現(xiàn)金短債比為0.45，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

在備用資金方面，截至2019年6月末，玉皇化工銀行授信總額為124.1億元，未使用銀行授信額度為23.92億元，可見(jiàn)其財(cái)務(wù)彈性欠佳。

銀行授信情況

另外，玉皇化工還有非流動(dòng)負(fù)債53.91億元，主要為應(yīng)付債券，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)39.12億元。

整體來(lái)看，玉皇化工剛性債務(wù)近百億元，主要以短期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為71%。

有息負(fù)債高企，2017和2018年玉皇化工的財(cái)務(wù)費(fèi)用均超6億元，對(duì)利潤(rùn)形成較大侵蝕，另外其管理費(fèi)用也較高，玉皇化工控費(fèi)能力待提升。

近年來(lái)，玉皇化工償債資金主要來(lái)源于外部融資，但其融資渠道較為單一，除了發(fā)債和借款，其還通過(guò)租賃融資，應(yīng)收賬款以及股權(quán)質(zhì)押等方式融資。

值得注意的是，2017和2018年玉皇化工籌資性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)，其中2018年該指標(biāo)大幅流出7.93億元，說(shuō)明其外部融資環(huán)境已惡化。

籌資性現(xiàn)金流

然而，最終將玉皇化工拖入債務(wù)泥潭的是山東民企間頻繁的互保。

2017年，“菏澤化工三巨頭”之一的洪業(yè)化工爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，次年被法院宣布破產(chǎn)重整，而玉皇化工為其提供了約14億元的債務(wù)擔(dān)保。

據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，玉皇化工對(duì)外擔(dān)保余額為19.5億，其中對(duì)洪業(yè)化工及其子公司的擔(dān)保余額為8億，在玉皇化工所有擔(dān)保企業(yè)中占比最高。

對(duì)外擔(dān)保情況

受洪業(yè)化工債務(wù)危機(jī)牽連，以及國(guó)內(nèi)信貸整體收緊等原因影響，自2017年起玉皇化工便無(wú)法再?gòu)膰?guó)內(nèi)債市融資。

值得一提的是，玉皇化工和洪業(yè)化工還共同投資了山東東明農(nóng)村商業(yè)銀行和菏澤市中小企業(yè)融資擔(dān)保有限公司等當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)。

近兩年，菏澤市政府通過(guò)向玉皇化工注資以及幫助協(xié)調(diào)其與銀行的關(guān)系，來(lái)支持玉皇化工的債務(wù)償付，因此其只能實(shí)現(xiàn)短期銀行貸款展期，但卻不能獲得新的銀行貸款。

被“互保圈”絆住腿的玉皇化工，無(wú)奈之下開(kāi)始出售資產(chǎn)續(xù)命。

2018年10月，玉皇化工將其持有的山東玉皇盛世化工股份有限公司的39%的股份出售給菏澤市一家地方政府融資平臺(tái)獲得15億元出售款，暫時(shí)緩解了流動(dòng)性壓力。

然而，在業(yè)績(jī)下滑、資金鏈緊張、融資渠道遇阻情況下，出售資產(chǎn)只能獲得短暫的喘息機(jī)會(huì)，終于2019年末玉皇化工債務(wù)危機(jī)一觸即發(fā)。

山東擁有勝利油田，并毗鄰中原油田，具有發(fā)展石化產(chǎn)業(yè)得天獨(dú)厚的條件，上世紀(jì)八九十年代，在東營(yíng)、濱州、淄博、菏澤等地陸續(xù)涌現(xiàn)出一批小煉油企業(yè)。

1981年，山東菏澤市玉皇廟村的王金書(shū)復(fù)員回到村里，三年后他被推選為村支書(shū)。

當(dāng)時(shí)，王金書(shū)發(fā)現(xiàn)周邊的村民蓋房子都需要磚，就想著辦個(gè)磚廠。于是村里劃出200畝不好種的貧瘠地，他拿出家里的全部積蓄，辦起了一個(gè)磚廠，當(dāng)年就賺了3萬(wàn)多塊錢(qián)。

后來(lái)，王金書(shū)又發(fā)現(xiàn)村里的油氣資源豐富，就想辦一個(gè)化工廠。

1986年，菏澤東明縣福利化工廠成立，這就是玉皇化工的前身。

這個(gè)東明縣玉皇廟村的村集體企業(yè)，2003年改制為私營(yíng)股份制企業(yè)，王金書(shū)把個(gè)人全部積累拿出一百多萬(wàn)元，占到56%的股份。

隨著玉皇化工的發(fā)展壯大，王金書(shū)先后被評(píng)為中國(guó)優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)家、全國(guó)勞動(dòng)模范、全國(guó)扶貧先進(jìn)個(gè)人等稱號(hào)，并當(dāng)選為黨的十八大代表和十二屆全國(guó)人大代表和十三屆全國(guó)人大代表。

然而2018年6月，玉皇化工突發(fā)高層人事變動(dòng)，公司創(chuàng)始人、全國(guó)人大代表王金書(shū)卸任董事長(zhǎng)，但仍是公司董事、總經(jīng)理，原曹縣縣長(zhǎng)譚相海上任。

成立30多年來(lái)，以“立百年老店、創(chuàng)一流企業(yè)”為目標(biāo)的玉皇化工被破產(chǎn)重整，近300億資產(chǎn)的化工巨頭倒下還是不禁令人唏噓。

其實(shí)，玉皇化工僅僅是“互保圈”旋渦中，山東民營(yíng)化工企業(yè)的一個(gè)縮影。

2018年以來(lái)，東營(yíng)地?zé)捚髽I(yè)經(jīng)營(yíng)困難，擔(dān)保圈內(nèi)糾紛事件頻發(fā)，互聯(lián)互保在山東的煤化工、煉油、輪胎、化肥、燒堿等行業(yè)呈星火燎原之勢(shì)，并由此引發(fā)了一系列資金鏈斷裂、債務(wù)危機(jī)事件。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “山東化工巨頭”百億債務(wù)危機(jī)，一折償債方案被詬病