江湖人稱Ray神 
金誠同達(dá)成立于1992年，總部位于北京，在上海、深圳、合肥、杭州、南京、成都、西安、沈陽、濟(jì)南設(shè)有分所，并在日本東京設(shè)有辦事處。今天，金誠同達(dá)已發(fā)展成為中國境內(nèi)極具規(guī)模、最富活力的律師事務(wù)所之一。 在諸多業(yè)務(wù)領(lǐng)域，金誠同達(dá)都已成為行業(yè)里的領(lǐng)頭軍，能夠為客戶提供全方位、多層次、個性化的優(yōu)質(zhì)法律服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋公司設(shè)立與合規(guī)、資本市場、金融、保險、信托、房地產(chǎn)、項目融資、基礎(chǔ)建設(shè)、PE/VC、資產(chǎn)管理、并購、稅務(wù)、知識產(chǎn)權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)、反壟斷、勞動法、訴訟與仲裁以及境外投資、外商投資、國際貿(mào)易、WTO爭端解決、跨境爭議解決等。
作者：章睿榮
上周五，滬深兩市交易所同時發(fā)布了對REITs新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目業(yè)務(wù)指引的公開征求意見稿，也就是傳說中的擴(kuò)募規(guī)則。這一事件很快引起了大家的廣泛關(guān)注。因為，在REITs長達(dá)數(shù)十年的存續(xù)期間里，通過進(jìn)一步募集資金來購入新項目，進(jìn)而優(yōu)化自身的資產(chǎn)組合，是保障其長期良性運作的重要手段。而擴(kuò)募機(jī)制，則是開展這一工作的基本法規(guī)保障，具有重要的意義。那么，擴(kuò)募機(jī)制的出臺，是不是也意味著更多的項目有了通過REITs退出的可能性呢？
#01新購入資產(chǎn)與擴(kuò)募的關(guān)系
確切地說，當(dāng)下出臺的指引文件主要解決的是存續(xù)REITs新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的問題，這并不能與擴(kuò)募劃等號。正如指引文件所述：新購入項目可以單獨或同時以留存收益、對外借款或者擴(kuò)募資金等作為資金來源。之所以大家默認(rèn)地把這一指引理解為擴(kuò)募規(guī)則，最主要還是因為新購入項目的另外兩種資金來源往往比較受限——由于REITs要求90%的收益用于分配故而相較于高額的收購標(biāo)的來說留存收益多數(shù)時候杯水車薪，而依靠融資借款則會拉高基金的資產(chǎn)負(fù)債率（REITs一般都有相關(guān)的限額規(guī)定，以香港為例最高借貸限額為45%）。
因此，在境外許多知名的REITs收購案中，經(jīng)常會伴隨著擴(kuò)募行為的開展。比如：越秀房托在2012年收購廣州國際金融中心時就額外發(fā)行了1,677,237,054個基金單位，擴(kuò)募比例高達(dá) 157.3%；去年收購廣州越秀金融大廈時也計劃擴(kuò)募1,234,403,038個基金單位。通過擴(kuò)募的方式，REITs一方面能夠獲得收購所需的直接資金，同時也能更合理地對新購入資產(chǎn)的收益進(jìn)行分配。
圖1：REITs商辦項目境內(nèi)收購案的資金來源
當(dāng)然，也并不是所有的收購案都一定會發(fā)生擴(kuò)募，因為并不是所有的收購都有類似于國金中心這樣的標(biāo)的。對于一些存續(xù)時間較長的REITs來說，想要收購一些標(biāo)的較小的項目時，留存收益加上外部融資大多時候是可以實現(xiàn)的。并且，有的REITs可能還會通過出售一部分資產(chǎn)來換取購入新項目的資金。比如：越秀房托在收購上海宏嘉大廈等項目的過程中并沒有進(jìn)行擴(kuò)募，而是借助了一定的融資；領(lǐng)展在收購中心城等項目時也沒有依靠擴(kuò)募，而是出售了香港的部分物業(yè)。
此外，擴(kuò)募也存在不購入資產(chǎn)的情形，比如擴(kuò)募資金用于項目的重大改造等事宜。比如：凱德、領(lǐng)展等一些境外REITs通過股息再投資計劃（Distribution Reinvestment Plan，簡稱DRP）擴(kuò)募發(fā)行的基金份額，其獲得的資金除了用于收購新項目外，也用于應(yīng)對現(xiàn)有的資產(chǎn)提升。不過，大多數(shù)REITs的資產(chǎn)提升還是可以依賴于本身留存的資金。而且因為改造標(biāo)的相對不是那么大，且其收益不能在當(dāng)下直接體現(xiàn)出來，故而專門為其進(jìn)行擴(kuò)募的操作不那么容易。
#02擴(kuò)募對投資者意味著什么
既然擴(kuò)募能夠帶來足夠的資金，并且還不像融資借款一樣會增加資產(chǎn)負(fù)債率而觸及監(jiān)管的紅線，那是不是在開展新購入資產(chǎn)時應(yīng)該盡可能地采取擴(kuò)募方式呢？可是，為什么我們前面提到的很多REITs的收購案中又不是都會進(jìn)行擴(kuò)募呢？
對于REITs來說，新購入項目除了需要大量的資金投入外，收購?fù)瓿珊筮€會增加原有的資產(chǎn)規(guī)模，總收益和凈收益也會隨之增加。如果不進(jìn)行擴(kuò)募而是依靠于留存現(xiàn)金，也就意味著當(dāng)下REITs的可分配金額會減少，那么短期內(nèi)的派息就會受到影響；而從長期來看，購入資產(chǎn)所帶來的凈收益增幅則會對未來的每股分派(DPU)產(chǎn)生正向的作用。這就相當(dāng)于是原來的基金投資者用自己當(dāng)下本可以獲得的收益，去換取未來的預(yù)期收益了。但是，由于收購增加了基金的資產(chǎn)規(guī)模，如果基金價格沒有上升的話，REITs的市凈率(PB)是會被拉低的。這對原有的投資者是會帶來潛在損失的事情，且不利于REITs的流動性。因此，通過增加發(fā)行新的基金份額來分?jǐn)偸召彸杀荆⑦M(jìn)一步分配這部分收益，某種程度上是非常必要的選擇。
不過，通過擴(kuò)募的方式來提高REITs募集資金的規(guī)模，也是存在一個潛藏的問題的。這主要是受到了基金市場價格波動帶來的影響。一般REITs對擴(kuò)募的發(fā)行價格是有一定要求的，以國內(nèi)此次的指引為例，其要求：“公開擴(kuò)募的發(fā)售價格應(yīng)當(dāng)不低于發(fā)售階段公告招募說明書前20個交易日或者前1個交易日的基礎(chǔ)設(shè)施基金二級市場均價”，“定向擴(kuò)募的發(fā)售價格應(yīng)當(dāng)不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價的90%”。這也就是說，在當(dāng)下國內(nèi)REITs市場價格明顯高于最初發(fā)行價的情況下（目前國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs平均溢價將近30%），擴(kuò)募的價格也是會在一定程度上高于發(fā)行價格的。那么，參與擴(kuò)募的投資者某種程度上似乎就有點像是“高位接盤”。
圖2：國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的溢價與市凈率
此外，由于擴(kuò)募的金額是用于購入新項目的，因而新發(fā)行基金份額的金額與購入資產(chǎn)的金額是對等的。由于市凈率(PB) = 基金價格(P) / 凈資產(chǎn)(B)，因此在當(dāng)前基金價格高于凈資產(chǎn)的情況下，通過擴(kuò)募資金來購入新項目一定程度上會拉低REITs的市凈率；而相反的，如果基金價格低于凈資產(chǎn)，那么通過擴(kuò)募資金來購入新項目REITs，市凈率就會有所提高了。無論哪種情況的市凈率變化，對原有投資者都是會帶來一定影響的，因此擴(kuò)募的基金份額通常會對原持有人進(jìn)行優(yōu)先配售。不過，總體上來說新募集的資金一定程度上可以調(diào)節(jié)了原有資產(chǎn)市凈率過高的問題，或是分?jǐn)傇匈Y產(chǎn)市凈率下滑的潛在損失。這對于提高REITs的流動性、促進(jìn)其長期的良性發(fā)展都是有利的。
#03 不動產(chǎn)退出會迎來新的機(jī)遇嗎
從前年基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試行通知出臺以來，許多擁有優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的業(yè)主們都躍躍欲試。然而不得不說的是，要發(fā)行一個新REITs對業(yè)主方本身和項目本身的要求都是非常高的，最終能成功入圍的鳳毛麟角。那么，現(xiàn)在法規(guī)上對REITs購入新項目提供了支持，擴(kuò)募的機(jī)制也有了，是不是意味著有越來越多的項目可以通過被REITs擴(kuò)募收購的方式來實現(xiàn)退出呢？
相信許多人第一反應(yīng)都還是想到了基礎(chǔ)設(shè)施的范圍限制。的確，指引文件明確指出了擬購入的項目原則上與基金當(dāng)前持有基礎(chǔ)設(shè)施項目為同一類型，也就是說原來是產(chǎn)業(yè)園的REITs就只能收購產(chǎn)業(yè)園，是物流園的就只能收購物流園，沒辦法像香港、新加坡那樣通過擴(kuò)募來發(fā)展多元化的REITs。
并且，不得不說的是，指引文件提到的對于新購入項目的標(biāo)準(zhǔn)和要求是“與基礎(chǔ)設(shè)施基金首次發(fā)售一致”，故而如果項目本身不具備良好的軟硬件條件和現(xiàn)金流收益，想要擴(kuò)募一樣是會被拒之門外的。同時，指引還對允許進(jìn)行收購的基金提出了要求，需要其做到“持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目運營狀況良好、現(xiàn)金流穩(wěn)定”。這些門檻，都是需要以良好的項目運營為基礎(chǔ)的。
圖3：凱德中國REITs的收購?fù)顿Y策略
事實上，雖然國內(nèi)REITs的擴(kuò)募規(guī)則剛剛出臺，但對于境外REITs來說擴(kuò)募規(guī)則已經(jīng)是十分成熟的東西。近些年來，許多境外的REITs也一直在國內(nèi)尋求著資產(chǎn)收購，那為什么許多項目最后都不能成功進(jìn)入他們的法眼呢？這根本上還是需要項目本身具備符合REITs預(yù)期的收益和發(fā)展?jié)摿ΑＵ鐒P德在其投資策略中所提到的，需要具備“更好的成長性”、“抓住新的機(jī)會”、“帶來有吸引力的收益率和資本增值潛力”。
當(dāng)然，從全球市場來看擴(kuò)募的確是能夠為更多的項目提供金融化退出機(jī)會。以北美REITs市場為例，不同類型的REITs通過擴(kuò)募所帶來的基金資產(chǎn)規(guī)模的增長都遠(yuǎn)超過首次發(fā)行。但是，REITs作為關(guān)注于長期回報的投資產(chǎn)品，從保障投資者的利益角度出發(fā)，是不可能為了當(dāng)下短期的利益而進(jìn)行擴(kuò)募收購。因為，REITs要想能夠兌現(xiàn)對投資者的股息分派承諾，就需要具有與之匹配的收益率；要想實現(xiàn)長期股利回報，就需要具有一定的成長性。而這些，都離不開其所投資的項目本身具備良好的運營收益和增值潛力。因此，能夠帶來長期可持續(xù)的現(xiàn)金流收益，才是能夠得到REITs青睞的根本原因。
圖4：亞洲各類REITs的股息率與綜合收益率(2020年)
對于發(fā)行REITs的業(yè)主來說，可能會存在戰(zhàn)略性地將一些資產(chǎn)提前裝入REITs的情況。但從為基金持有者負(fù)責(zé)的角度，這種情況往往是需要在資產(chǎn)價格上做出折讓或是需要承擔(dān)后續(xù)一定的補償責(zé)任。就像越秀收購國金中心、匯賢收購重慶大都會都是涉及這方面的約定的。因此，作為資產(chǎn)管理者永遠(yuǎn)不要存有僥幸的心理，不把運營做扎實那再多的機(jī)會都是別人家的事情；而把內(nèi)功修煉好了，項目到哪里都是不怕的。
尾 記
總的來說，擴(kuò)募規(guī)則的出臺為基礎(chǔ)設(shè)施項目的退出帶來了進(jìn)一步的可能性。無論是已經(jīng)將部分資產(chǎn)裝入REITs的企業(yè)，還是自身無法發(fā)行REITs的業(yè)主方，只要能夠憑借扎實的運營能力打造出自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，走向金融化的道路必然會更加的通暢無阻。未來不動產(chǎn)市場的流通，也必然會隨著國內(nèi)REITs體制的不斷完善和擴(kuò)大范圍而進(jìn)一步活躍。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 擴(kuò)募規(guī)則出臺，資產(chǎn)退出是否迎來新的機(jī)遇
