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哪些城投存在較高的流動性風險？

政信三公子

2020-12-15 11:07 3074 0 0

在過去14年間，金融機構撬足杠桿擼城投，然后持有到期，爽翻天。

作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

最近看到篇講城投債的文章，是浙商證券的陳俊偉等人寫的，非常經典。

全文比較學術，用通俗的白話翻譯一下其中的幾個核心觀點：

其一，高夏普率必將推動高杠桿。城投債券的夏普率最高。

在過去，城投債券適用于杠桿票息策略。簡單說，城投穩，全部兌付，所以加杠桿干嘛，杠桿越高，賺的越多。

但是這不是個完美的策略。比如下沉到AA+和AA后，流動性有壓力了，如果杠桿又高，容易爆倉；比如隨著債券期限越來越短，利差有太薄了。

在過去14年間，金融機構撬足杠桿擼城投，然后持有到期，爽翻天。但是這種躺著賺錢的日子久不了。對比國外大型經濟體的債券，收益率在2012年后普遍降到了3%以下，夏普率都是下滑的。

對國內市場來說，如果政信紅利沒有了，息差變薄了，AA主體違約壓力大了，那么加滿杠桿的，就要面臨至暗時刻了。

很快了。

2008年以后，美國等經濟體開始實施宏觀審慎的政策。什么叫宏觀審慎呢？與微觀行業相對應，也就是大局觀。這個很好理解，監管發聲查華晨和永煤就是例子。

所以，大局觀，或者說宏觀審慎的政策下，城投信仰短期內還有支撐。但中長期，依然要慫。

其二，用拉長期限利差的息差溢價來平衡資質下沉的票息不足。

這句話拗口，簡單說，低夏普率的時候，該怎么搞貝塔/阿爾法/伽瑪。好吧，就是怎么守正出奇，怎么偷雞。

通過下沉信用資質來提高阿爾法，實質是在博取違約率下的期望值。也就是，只要浪的夠快，雷就追不上我。而每一次偷雞，都是在賭博。

但這種方式也不穩妥。因為如果持倉不夠分散的話，可能偷到很多次雞，但只要有一次踩到雷，就黃了。

作者拉了個模式。

拿AA3（AA和AAA都指城投債的評級）和AAA3，AA3和AAA5的密度函數來看，等級利差可以被期限利差彌補。

直白點說，同樣擼3年，AA城投和AAA城投，等級不同，利差還是挺懸殊的。如果拿3年期的AA城投債和5年期的AAA城投債比較，期限利差能夠漸漸抹平等級利差。

簡言之：

低夏普率（信仰紅利降低）的背景下，機構喜歡下沉城投債的資質和等級來博取阿爾法高收益，是很爽，但只要雷一個就傻比了。

所以要想獲得高收益，就提高產品的久期。期限越長，收益越高。也就沒必要下沉了。

這個道理，相信大家都懂。但是，哪里有那么多長久期的錢呢？很多事，大家都知道怎么做是對的，但大家都不那么做。

其三，低收益背景下，怎么獲取貝塔和阿爾法？

在戰略性資產配置和戰術性資產配置中，多考慮戰略性資產配置。也就是，別總想著偷雞，60%以上的底倉要夠穩夠分散夠多元。

如果只想著偷雞，遲早會偷雞不成蝕把米。

今天交流群里討論家族信托，除了傳承和避稅，很多機構搞家族信托只是為了擼大客戶，賣他們產品。

曾經有位信托的董事長和我聊，他對家族信托的理解就是綜合的資產配置。與上面提及的戰略性資產配置有異曲同工之妙。

也就是說，根據不同的客戶需求，底倉夠多元夠分散，除非發生了全球性系統性金融危機，否則產品就穩的一匹。

我理解，就是搞了個FOF唄。

摟住錢后，然后把自己做成一個開放性的平臺，依靠自己的專業篩選和判斷能力，全市場嚴選優質的資產。畢竟，每家機構的資源稟賦和擅長的業務方向都不同，博采眾長嘛。

陳總等專家，很專業的一篇文章，被我口語化翻譯的七零八落，多有得罪。如果大家感興趣，請自行查閱原文。

（二）

交流群里，有讀者發出了靈魂疑問：

債券容易出事還是集合型非標容易出險？

我回復：

集合型債券容易出事。

因為出了問題，最不好處理。

債券是投資。如果債券雷了，你沒法像非標一樣，直接找到發行人身上，只能先找主承，處理周期很長。

但是，集合背后又都是要求剛兌的“按鬧分配”投資人。

當然，估計有些信托公司不會這么想。只會自鳴得意：

又有非標的高收益，還有標的高安全邊際。一石二鳥，兩全其美，巴適。

在我的理解中，債券原則上是剛兌的，時間上沒有彈性，晚一天都不行。如果買債的都是機構資金，那么轉線下兌付，都好商量。如果買債的都是散戶拼團的，嘿嘿嘿。

所以，那些發行債券的城投，還愿意要動輒9%-10%以上高息散募資金的，流動性壓力都非常大。

查閱過統計列表后，如果某家城投公司融取的集合信托買標品產品，給到散戶的收益越來越高，私募債期限越來越短，那么距離爆雷也不遠了。

如果你是擼城投的老司機，你腦海中浮現出哪幾家AAA、AA+和AA呢？

看到知識星球里，信托2020年度集合標品列表的兄弟們，僅供自己知悉，不要外傳。