作者：研究中心 郝帥 劉曉光 何苗苗

來源：聯(lián)合資信

摘要

2025年，我國債券市場信用風(fēng)險暴露處于歷史低位，重點領(lǐng)域信用風(fēng)險有序釋放。具體來看，全年新增實質(zhì)性違約發(fā)行人13家，新增首次展期發(fā)行人5家，為2018年以來最低水平。公募債券市場違約率保持低位，高等級違約和展期情況略有改善。民營企業(yè)違約風(fēng)險持續(xù)暴露，可轉(zhuǎn)債違約仍處高位。保險行業(yè)“零違約”紀(jì)錄被打破，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險持續(xù)出清。展望2026年，債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露，但整體可控；化債背景下城投企業(yè)償債風(fēng)險整體緩釋，市場化轉(zhuǎn)型加速，短期內(nèi)城投企業(yè)信用風(fēng)險較小，關(guān)注弱資質(zhì)城投企業(yè)商票或非標(biāo)信用風(fēng)險；仍需關(guān)注房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)企業(yè)信用風(fēng)險；謹(jǐn)慎關(guān)注非系統(tǒng)重要性中小金融機(jī)構(gòu)債券；關(guān)注低評級、小市值、正股瀕臨退市的弱資質(zhì)主體。

正文

2025年，在全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性上升、地緣政治沖突加劇以及國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換深入推進(jìn)的復(fù)雜背景下，我國實施更加積極有為的財政政策與適度寬松的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)頂住下行壓力、向新向優(yōu)發(fā)展，展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性與活力，在此背景下，信用風(fēng)險暴露處于歷史低位，重點領(lǐng)域信用風(fēng)險有序釋放。其中，全年新增實質(zhì)性違約發(fā)行人13家，新增首次展期發(fā)行人5家，為2018年以來最低水平，信用風(fēng)險暴露處于低位。公募債券市場違約率保持低位，高等級違約和展期情況略有改善。2025年評級調(diào)整由調(diào)降趨勢轉(zhuǎn)為調(diào)升趨勢。民營企業(yè)違約風(fēng)險持續(xù)暴露，可轉(zhuǎn)債違約仍處高位。保險行業(yè)“零違約”紀(jì)錄被打破，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險持續(xù)出清。城投企業(yè)中部分區(qū)縣級、弱資質(zhì)平臺商票逾期、非標(biāo)違約等風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)生。

違約回收處置情況方面，2025年，債券市場違約處置制度不斷健全，公募債券處置數(shù)量同比減少，回收率維持低位。具體看，2024年我國公募債券市場發(fā)生違約處置的有12家違約發(fā)行人，與上年持平。截至2024年末，公募債券市場整體回收率繼續(xù)下降。

從全市場債務(wù)到期規(guī)模來看，考慮超短融的發(fā)行與到期，年內(nèi)信用債回售行權(quán)等因素，2026年主要信用債償債規(guī)模將在13.85萬億元左右。從償債節(jié)奏看，2月、5月和9月單月的償債量在1.0萬億元以上，償債壓力相對較大。

展望2026年，債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露，但整體可控；化債背景下城投企業(yè)償債風(fēng)險整體緩釋，市場化轉(zhuǎn)型加速，短期內(nèi)城投企業(yè)信用風(fēng)險較小，關(guān)注弱資質(zhì)城投企業(yè)商票或非標(biāo)信用風(fēng)險；仍需關(guān)注房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)企業(yè)信用風(fēng)險；謹(jǐn)慎關(guān)注非系統(tǒng)重要性中小金融機(jī)構(gòu)債券；關(guān)注低評級、小市值、正股瀕臨退市的弱資質(zhì)主體。

一、2025年我國債券市場違約情況回顧

（一）信用風(fēng)險暴露處于歷史低位，重點領(lǐng)域信用風(fēng)險有序釋放

2025年，在全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性上升、地緣政治沖突加劇以及國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換深入推進(jìn)的復(fù)雜背景下，我國實施更加積極有為的財政政策與適度寬松的貨幣政策協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟(jì)頂住下行壓力、向新向優(yōu)發(fā)展，展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性與活力，但房地產(chǎn)市場企穩(wěn)進(jìn)程緩慢、總需求不足以及部分行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛等因素仍對經(jīng)濟(jì)增長形成一定制約。我國經(jīng)濟(jì)全年呈“前穩(wěn)、中緩、后固”走勢，全年GDP同比增長5.0%，成功躍上140萬億元新臺階。信用環(huán)境方面，2025年央行實施適度寬松貨幣政策，運(yùn)用多元工具保持流動性充裕，通過降準(zhǔn)、引導(dǎo)利率下行降低綜合融資成本。重點優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，精準(zhǔn)加大對科技創(chuàng)新、服務(wù)消費、養(yǎng)老等重點領(lǐng)域的支持力度，新增科技創(chuàng)新與技術(shù)升級專項央行貸款，依托科創(chuàng)債風(fēng)險分擔(dān)工具賦能新質(zhì)生產(chǎn)力，同步優(yōu)化房地產(chǎn)信貸環(huán)境。截至2025年末，我國廣義貨幣同比增長8.5%，社融存量同比增長8.3%，金融對實體經(jīng)濟(jì)支持質(zhì)效提升。財政政策方面，2025年我國財政政策持續(xù)加力提效，進(jìn)一步擴(kuò)大支出規(guī)模，全國一般公共預(yù)算支出達(dá)29.7萬億元，財政赤字率提高至4%左右，為政策實施提供堅實財力支撐。同時新增地方政府專項債務(wù)限額4.4萬億元，發(fā)行1.3萬億元超長期特別國債精準(zhǔn)投向“兩重”項目與消費品以舊換新，撬動大宗消費和有效投資超7000億元，同時深化地方政府債務(wù)化解工作。總體看，2025年中國經(jīng)濟(jì)在多重壓力下實現(xiàn)“頂壓前行、向新向優(yōu)”，為“十五五”開局奠定基礎(chǔ)，然而，總需求不足尤其是居民消費復(fù)蘇偏弱，房地產(chǎn)深度調(diào)整與風(fēng)險出清以及地方債務(wù)壓力等仍是需持續(xù)應(yīng)對的核心挑戰(zhàn)。

在此背景下，債券市場信用風(fēng)險持續(xù)收斂，信用債違約及展期多發(fā)的勢頭得到遏制。從首次出險主體1數(shù)量和規(guī)模來看，2025年，我國債券市場新增違約和展期主體共18家，涉及債券期數(shù)和規(guī)模分別為45期和329.40億元，為2018年同期以來最低水平，信用風(fēng)險暴露處于低位。從實質(zhì)性違約情況來看，2025年，我國債券市場新增13家2違約發(fā)行人3，到期違約債券23期，到期違約金額合計約233.63億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)和到期違約金額以及債券期數(shù)較2024年（17家、34期、336.61億元）均有所減少。2025年，我國債券市場重復(fù)違約4發(fā)行人5家，涉及到期違約債券10期，到期違約規(guī)模合計約41.67億元，均較2024年（14家、38期和278.25億元）均有所減少。截至2025年末，我國債券市場累計有309家發(fā)行人發(fā)生違約，共涉及到期違約債券987期，到期違約金額合計約8057.12億元。

從展期情況來看，2025年首次展期發(fā)行人5家，展期家數(shù)較上年（9家）有所減少，展期債券22期，展期規(guī)模95.77億元，較上年同期（12期和41.04億元）均大幅增加。

（二）違約率保持低位，高等級違約和展期情況略有改善

從違約率來看，根據(jù)公開市場披露數(shù)據(jù)，2025年公募債券市場新增9家違約發(fā)行人（含違約前無評級主體8家），發(fā)行人主體違約率為0.02%，較2024年有所下降。公募債券市場信用風(fēng)險有序出清，違約率繼續(xù)維持低位。

具體來看，2025年我國信用債市場高等級違約情況明顯改善，多數(shù)違約主體的信用評級在違約前已被終止。新增展期主體中，期初級別主要分布在AAA級和AA級，AA級占比約為60%，高等級主體展期情況略有改善。

（三）評級調(diào)整由調(diào)降趨勢轉(zhuǎn)為調(diào)升趨勢

2025年，我國公募債券市場共有129家發(fā)行人主體信用等級或展望發(fā)生調(diào)整，調(diào)整率2.51%，較上年（2.10%）小幅增加。2025年，等級或展望調(diào)升率和調(diào)降率分別為1.40%和1.11%，由上年的調(diào)降趨勢轉(zhuǎn)為調(diào)升趨勢。

調(diào)升方面，2025年我國公募債券市場主體信用等級或展望上調(diào)數(shù)量72家，同比有所增加。具體看，調(diào)升發(fā)行人主要集中于地方國有企業(yè)，占比約83.33%，其中城投企業(yè)14家，較上年同期（12家）小幅上升，評級上調(diào)主要得益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)與財政實力增強(qiáng)、平臺在地方基建體系中的地位鞏固，平臺整合以及地方政府通過資源注入、財政補(bǔ)貼等方式加大支持力度。

調(diào)降方面，2025年我國公募債券市場主體信用等級或展望調(diào)降數(shù)量57家，同比有所減少。調(diào)降發(fā)行人仍主要集中于民營企業(yè)，占比91.22%，其中39家為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人。信用級別下調(diào)的民營轉(zhuǎn)債主體主要分布在化工、軟件和建筑與工程行業(yè)，下調(diào)原因主要集中在企業(yè)經(jīng)營持續(xù)承壓、流動性狀況惡化，以及負(fù)面輿情因素等方面。信用級別下調(diào)的主體中僅3家為城投企業(yè)，較上年（9家）大幅下降。

（四）民營企業(yè)違約風(fēng)險持續(xù)暴露，可轉(zhuǎn)債違約仍處高位

從違約主體企業(yè)性質(zhì)看，2025年違約主體中9家為民營企業(yè)，占比達(dá)69.23%，其中3家為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人。本年度其他違約企業(yè)主要為外資企業(yè)和公眾企業(yè)，無國有企業(yè)違約。從展期主體企業(yè)性質(zhì)看，民營企業(yè)和外資企業(yè)各有2家，分別占比40%。

2025年，在我國宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，消費與投資需求不足，民營中小企業(yè)盈利能力承壓，疊加債券市場融資分層加劇，市場信心低迷，導(dǎo)致民企再融資困難，信用風(fēng)險持續(xù)承壓。具體來看，廣匯汽車服務(wù)有限責(zé)任公司、蘇寧電器集團(tuán)有限公司和杉杉集團(tuán)有限公司，在汽車、零售和電氣設(shè)備多個行業(yè)周期性下行背景下主營業(yè)務(wù)盈利大幅萎縮，疊加激進(jìn)投資加劇債務(wù)壓力，融資環(huán)境惡化，引發(fā)流動性危機(jī)。2025年有兩家民營資本控股的地方AMC風(fēng)險暴露，分別是湖北天乾資產(chǎn)管理有限公司和武漢天盈投資集團(tuán)有限公司，二者均為前期出險“當(dāng)代系”企業(yè)。

2024年以來民營可轉(zhuǎn)債違約發(fā)行人持續(xù)高位，2025年有3家可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體違約，其違約根源呈現(xiàn)共性特征：所屬行業(yè)下行導(dǎo)致業(yè)績持續(xù)虧損，疊加公司或控股公司被實施ST融資渠道凍結(jié)，最終流動性枯竭觸發(fā)可轉(zhuǎn)債違約。具體來看，上海華銘智能終端設(shè)備股份有限公司于2019年高溢價并購子公司北京聚利科技公司，但隨后所屬ETC行業(yè)政策紅利消退，市場競爭加劇，產(chǎn)品價格與毛利率持續(xù)承壓，子公司業(yè)績持續(xù)虧損，并引發(fā)履約糾紛。同時，公司2020-2021年因財務(wù)造假被監(jiān)管立案并被實施ST，融資通道凍結(jié)。此外，母公司軌交項目回款緩慢、應(yīng)收賬款高企，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)惡化，最終無法足額兌付2025年末到期的1.049億元可轉(zhuǎn)債，構(gòu)成實質(zhì)性違約。深圳市中裝建設(shè)集團(tuán)股份有限公司作為地產(chǎn)鏈深度綁定企業(yè)，受下游房企暴雷影響，項目回款停滯、應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)高企且減值壓力劇增，疊加建筑裝飾行業(yè)需求放緩，主業(yè)持續(xù)萎縮。同時，公司2017-2021年通過內(nèi)部承包項目按自營核算虛增利潤超億元，信息披露違規(guī)遭監(jiān)管重罰并被實施ST，市場信任崩塌致融資渠道全面凍結(jié)。此外，公司主要銀行賬戶被凍結(jié)、涉訴及被執(zhí)行案件較多，2024年至2025年持續(xù)虧損，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)失血，2025年8月“中裝轉(zhuǎn)2”可轉(zhuǎn)債違約，最終進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。鄱陽縣眾匯照明材料股份有限公司所屬LED照明行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)品價格下滑疊加原材料成本上升，使公司營收和利潤持續(xù)萎縮，應(yīng)收賬款高企且回款困難，經(jīng)營現(xiàn)金流長期為負(fù)。同時，公司資產(chǎn)負(fù)債率攀升至114%，貨幣資金枯竭，短期債務(wù)壓力巨大。此外，母公司被ST后市場信心崩塌，銀行授信收緊、債券融資停滯，公司只能依賴高成本短期資金維持運(yùn)營，最終因流動性徹底斷裂而無法兌付480萬元私募可轉(zhuǎn)債本息，形成實質(zhì)性違約。

（五）保險行業(yè)“零違約”紀(jì)錄被打破，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險持續(xù)出清

從違約主體行業(yè)屬性來看，2025年違約主體分散于9個行業(yè)，首次出現(xiàn)保險行業(yè)企業(yè)違約，此外，房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)仍然最多（3家），占比23.08%，占比較去年（28.57%）繼續(xù)下降。從展期主體的行業(yè)屬性看，房地產(chǎn)行業(yè)有2家，較上年減少1家，另有2家建筑與工程行業(yè)企業(yè)違約。

中國保險業(yè)“零違約”紀(jì)錄被打破，天安財產(chǎn)保險股份有限公司（以下簡稱“天安財險”）和天安人壽保險股份有限公司（以下簡稱“天安人壽”）分別于2025年9月30日和12月29日公告，無法按期兌付其2015年發(fā)行的次級資本補(bǔ)充債券本息，我國債券市場首次出現(xiàn)保險行業(yè)實質(zhì)性違約。其違約是多重內(nèi)外部因素疊加的結(jié)果，一方面，天安財險和天安人壽作為“明天系”核心成員，大股東通過關(guān)聯(lián)交易長期占用資金、違規(guī)干預(yù)經(jīng)營，治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失靈；同時公司理財型業(yè)務(wù)盲目擴(kuò)張、資產(chǎn)負(fù)債期限錯配，疊加高風(fēng)險資產(chǎn)投資虧損，持續(xù)侵蝕資本，形成巨額隱性風(fēng)險。另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于低利率環(huán)境下，資產(chǎn)端收益持續(xù)下滑，而負(fù)債端高預(yù)定利率保單成本剛性，導(dǎo)致利差損不斷惡化。此外，“償二代二期工程”等監(jiān)管政策趨嚴(yán)，大幅收緊資本認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，使原本被掩蓋的資本缺口暴露無遺，加之2020年被監(jiān)管接管后業(yè)務(wù)停滯、2025年牌照被吊銷，公司徹底喪失持續(xù)經(jīng)營能力和現(xiàn)金流來源，最終觸發(fā)違約。

從房地產(chǎn)行業(yè)來看，2025年，國內(nèi)房地產(chǎn)市場延續(xù)深度調(diào)整，整體處于筑底階段，銷售、投資及新開工等指標(biāo)繼續(xù)下滑，商品住宅廣義庫存雖在政策推動下有所去化，但仍處高位，尤其三四線城市去化壓力突出。中央以“系統(tǒng)性去庫存”和“構(gòu)建發(fā)展新模式”為核心導(dǎo)向，通過全面取消限購限貸、降低購房成本、擴(kuò)大保障房“收儲”、推進(jìn)“三大工程”及設(shè)立紓困基金等多維度政策托底，但政策效果結(jié)構(gòu)性分化明顯，核心城市階段性企穩(wěn)，非核心區(qū)域持續(xù)承壓。行業(yè)融資環(huán)境邊際改善但信用分層加劇，投資者風(fēng)險偏好下降。在此背景下，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)釋放，本年度新增3家違約房企，分別是廣州富力地產(chǎn)股份有限公司、奧園集團(tuán)有限公司和正榮地產(chǎn)控股股份有限公司，三家均早在2022年出現(xiàn)境外違約或境內(nèi)展期等信用風(fēng)險暴露，整體來看對市場沖擊有限。此外，2025年新增2家展期房企分別為萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱萬科）和正興隆房地產(chǎn)（深圳）有限公司，其中萬科作為行業(yè)龍頭企業(yè)，其展期備受市場關(guān)注。在行業(yè)深度調(diào)整下，萬科銷售回款疲軟、經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化，疊加償債高峰集中與再融資渠道收窄，大股東深圳地鐵持續(xù)輸血后支持能力接近上限，短期流動性缺口難以通過自身經(jīng)營或外部融資彌補(bǔ)，而宏觀層面房地產(chǎn)政策托底效果不及預(yù)期、市場信心脆弱進(jìn)一步加劇資金壓力，最終迫使萬科啟動展期以爭取現(xiàn)金流緩沖。2025年11月26日萬科首次就20億元中票發(fā)起展期流程，12月10日、12月22日兩輪核心展期方案因無首付、增信不足遭債權(quán)人否決，僅寬限期延長至30個交易日（2026年1月28日）獲通過，隨后萬科在2026年1月推出第三版方案，增加40%本金首付、10萬元固定兌付與項目應(yīng)收賬款質(zhì)押等增信條款，與債權(quán)人持續(xù)拉鋸博弈，1月20日，萬科發(fā)布公告稱，“21萬科02”2026年第一次債券持有人會議決議議案四“關(guān)于調(diào)整‘21萬科02’回售部分債券本息兌付安排、增加固定兌付安排、提供增信措施的議案”通過。另有兩家建筑與工程行業(yè)企業(yè)展期，分別為欣捷投資控股集團(tuán)有限公司和騰越建筑科技集團(tuán)有限公司，其中騰越建筑科技集團(tuán)有限公司為碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)有限公司的全資附屬公司，其財務(wù)狀況與碧桂園集團(tuán)深度綁定。2025年，碧桂園啟動境內(nèi)外債務(wù)重組，騰越建筑作為境內(nèi)9筆債券發(fā)行人之一，同步納入整體紓困框架。

（六）城投凈融創(chuàng)歷史新低，非標(biāo)、商票風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)生

2025年，城投行業(yè)延續(xù)化債與發(fā)展并重的政策思路，在高壓監(jiān)管基調(diào)保持不變的同時，通過多工具協(xié)同支持與系統(tǒng)改革推動債務(wù)風(fēng)險從被動處置向主動化解轉(zhuǎn)變。具體來看，一是全力化解存量風(fēng)險。2025年，財政支持力度持續(xù)加碼，靠前使用化債額度、兩個“5000億”（新型政策性金融工具、債務(wù)結(jié)存限額）等多政策工具協(xié)同發(fā)力，為化解存量債務(wù)提供多維度支持；二是監(jiān)管嚴(yán)格控制新增。中央及地方持續(xù)健全全鏈條債務(wù)風(fēng)險管控機(jī)制，通過監(jiān)測體系升級與審核標(biāo)準(zhǔn)收緊嚴(yán)防新增；2025年11月財政部成立債務(wù)管理司，整合債務(wù)管理鏈條，進(jìn)一步推動債務(wù)的全過程監(jiān)管。此外，財政部年內(nèi)兩次公開通報隱性債務(wù)問責(zé)案例，持續(xù)強(qiáng)化“終身問責(zé)、倒查責(zé)任”的紀(jì)律高壓。三是推動融資平臺退出和市場化轉(zhuǎn)型。年初“99號文”明確重點省份退出標(biāo)準(zhǔn)，加速推動城投企業(yè)退平臺進(jìn)程，在平臺數(shù)量與債務(wù)規(guī)模壓降的基礎(chǔ)上，著力引導(dǎo)其開展市場化經(jīng)營，系統(tǒng)構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展的新模式。在此背景下，城投債供給持續(xù)收緊，凈融資缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。2025年，全國城投債發(fā)行規(guī)模3.65萬億元，同比下降4.04%，凈融資流出規(guī)模達(dá)6167.24億元，同比擴(kuò)大14.24%，除2月外，其余月份均為凈流出狀態(tài)。

化債持續(xù)推進(jìn)下各類主體的發(fā)行量及凈融資額整體進(jìn)一步壓降。具體來看，信用等級方面，城投債發(fā)行主體仍以高等級主體為主，各級別平臺均呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，中、低等級主體凈償還體量較大。行政層級方面，各層級城投債凈融資均為負(fù)，其中區(qū)縣級凈流出規(guī)模較大。區(qū)域方面，全國各省市債券融資整體呈進(jìn)一步壓降態(tài)勢，區(qū)域之間的城投分化趨勢持續(xù)。其中共6個地區(qū)實現(xiàn)凈融資，除廣東、上海凈融資規(guī)模超80億元外，其余地區(qū)城投債融資均表現(xiàn)為凈償還或緊平衡，江蘇、安徽和福建凈流出規(guī)模明顯擴(kuò)大，天津、陜西、貴州的凈流出規(guī)模邊際明顯收斂。

2025年，在政策持續(xù)發(fā)力下城投風(fēng)險整體趨緩，非標(biāo)風(fēng)險事件明顯收斂。根據(jù)公開資料整理，發(fā)生風(fēng)險事件的城投主體多分布在山東、貴州、河南的區(qū)縣級平臺，以AA級及以下的弱資質(zhì)平臺為主。具體來看，非標(biāo)違約方面，根據(jù)公開資料顯示，2025年，城投企業(yè)的非標(biāo)違約共7只，共涉及5家主體，同比均大幅下降，違約主體均分布于山東、貴州；從行政層級來看，以區(qū)縣級平臺為主；從主體級別來看，仍以AA級及以下平臺為主。商票逾期方面，根據(jù)上海票據(jù)交易所披露的票據(jù)逾期名單5，2025年發(fā)生商票逾期的城投企業(yè)共39家，與上年持平，其中山東（22家）商票逾期仍然最多，其次是河南和四川，分別有6家和3家；從行政層級來看，仍集中于區(qū)縣級平臺，占比超過八成；從主體級別來看，商票逾期以AA級及以下弱資質(zhì)平臺為主，占比約70.00%。整體來看，隨著“一攬子化債政策”和大規(guī)模債務(wù)置換的推進(jìn)，短期內(nèi)城投行業(yè)公募債券市場違約的可能性很低，但部分經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、財政困難地區(qū)的低層級、弱資質(zhì)平臺未來經(jīng)營和資金壓力情況仍值得關(guān)注。

二、2025年公募債券市場違約回收處置情況回顧

（一）債券市場違約處置制度不斷健全

2025年，我國監(jiān)管部門繼續(xù)出臺相關(guān)制度文件及指導(dǎo)政策，進(jìn)一步完善違約處置機(jī)制體制，具體來看：

一是規(guī)范債務(wù)重組類債券置換。2025年3月，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于開展債務(wù)重組類債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，明確債務(wù)重組類債券置換業(yè)務(wù)的概念、流程和要求。指出發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為債務(wù)重組類置換債券聘請受托管理人并簽訂受托管理協(xié)議，置換債券受托管理人原則上應(yīng)當(dāng)在標(biāo)的債券受托管理人范圍內(nèi)選定，發(fā)行人開展債務(wù)重組類債券置換業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)向標(biāo)的債券全體持有人發(fā)出置換要約邀請，并在要約申報起始日前披露置換方案、置換協(xié)議等。二是優(yōu)化債券購回業(yè)務(wù)機(jī)制。2025年9月，上、深、北交易所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化債券購回業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》。明確了債券購回業(yè)務(wù)定義、業(yè)務(wù)參與人及二級市場購回情形，同時，對標(biāo)的債券持有人權(quán)利受限情形、購回方禁止開展業(yè)務(wù)的期間、購回方案編制與報送、信息披露、受托管理人職責(zé)、購回債券處理、轉(zhuǎn)讓安排以及違規(guī)處理等方面做出了詳細(xì)規(guī)定。三是健全多元化糾紛化解機(jī)制。2025年5月，證監(jiān)會、最高法發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格公正執(zhí)法司法 服務(wù)保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，指出健全證券期貨糾紛多元化解機(jī)制；鼓勵通過調(diào)解等非訴訟方式化解證券糾紛，總結(jié)以保全促進(jìn)調(diào)解等地方經(jīng)驗，優(yōu)化訴調(diào)對接機(jī)制，加大立案后委托證券行業(yè)專業(yè)調(diào)解組織調(diào)解力度，完善“示范判決+批量調(diào)解”機(jī)制；強(qiáng)化債券違約處置中的溝通協(xié)調(diào)，提高違約債券法治化處置出清效率等。

（二）公募債券處置數(shù)量與上年持平，回收率維持低位

根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理，2025年我國公募債券市場發(fā)生違約處置6的有12家違約發(fā)行人，與上年持平。違約處置方式7涉及破產(chǎn)重整10家、破產(chǎn)清算2家。整體來看，2025年進(jìn)行違約處置的案例中，破產(chǎn)重整仍然為主要處置方式。

根據(jù)現(xiàn)階段可獲取的回收規(guī)模數(shù)據(jù)簡單估算，截至2025年末，我國公募債券市場整體回收率約為6.90%8。受我國違約回收處置進(jìn)展緩慢、歷時較長，回收處置的信息披露不完整等因素影響，回收率的簡單統(tǒng)計準(zhǔn)確性較低。此外，近年來我國破產(chǎn)重整案例不斷增多，重整計劃中多將債券與其他債權(quán)進(jìn)行合并處置，因此債券的回收金額無法準(zhǔn)確計算，也在一定程度上影響回收率統(tǒng)計的準(zhǔn)確性。

從不同處置方式的回收情況看，截至2025年末樣本較多的處置方式中，自籌資金方式回收率最高，其次是債務(wù)重組，破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整方式回收率較低。

從處置進(jìn)程看，202期違約債券已完成處置9，占全部違約債券的比例為29.02%，248期正在處置進(jìn)程中，246期違約債券尚未有公開處置信息。從回收期限來看，已完成處置的債券中，回收期限為1~3年的債券數(shù)量最多，其次為3年以上和6個月~1年。

（三）違約處置主要特征與案例

1. 破產(chǎn)重整違約處置的發(fā)行人與上年持平

2025年我國公募債券市場采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行處置的主體中，10家有實質(zhì)性進(jìn)展10，與上年持平。從處置進(jìn)程情況來看，在10家重整主體中，有2家發(fā)行人被法院裁定破產(chǎn)重整，5家發(fā)行人正在執(zhí)行重整計劃，3家發(fā)行人重整計劃執(zhí)行完畢并被法院裁定終結(jié)破產(chǎn)程序。此外，有1家發(fā)行人擬進(jìn)行破產(chǎn)重整，已被法院裁定啟動預(yù)重整程序，但尚未進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，為華夏幸福基業(yè)股份有限公司。

2. 金科地產(chǎn)構(gòu)建多維重整方案化解千億危機(jī)，為困境房企債務(wù)化解與處置提供借鑒

金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司（簡稱“金科地產(chǎn)”）成立于1988年，是中國大型綜合性房地產(chǎn)開發(fā)商之一。受房地產(chǎn)行業(yè)周期性下行、融資環(huán)境收緊及過往投資激進(jìn)等因素影響，公司陷入流動性危機(jī)。2024年4月金科地產(chǎn)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力，被法院裁定重整。2025年5月，法院裁定批準(zhǔn)重整計劃，進(jìn)入執(zhí)行階段。同年12月，金科地產(chǎn)正式公告重整計劃執(zhí)行完畢。

根據(jù)重整計劃，金科地產(chǎn)通過構(gòu)建其“府院聯(lián)動+多元戰(zhàn)投+綜合償債”的多維解決方案，有效化解了大型復(fù)雜企業(yè)集團(tuán)的重整難題。該方案的核心實施路徑體現(xiàn)在三個維度：首先，首先，在運(yùn)行機(jī)制層面，構(gòu)建權(quán)責(zé)清晰、多層級協(xié)同的“府院聯(lián)動”機(jī)制，由重慶市委、市政府牽頭成立專班，與重慶市第五中級人民法院深度協(xié)同，在確保“保交樓”社會大局穩(wěn)定的前提下，嚴(yán)格按法治化程序推進(jìn)，為方案順利落地提供了堅實基礎(chǔ)。其次，在資本層面，創(chuàng)新性地組成了“戰(zhàn)略資本共同體”，聯(lián)合上海品器聯(lián)合體、中國長城資產(chǎn)及四川發(fā)展證券基金，形成“優(yōu)質(zhì)資本+央企AMC+地方國企”的優(yōu)勢互補(bǔ)格局，從資金、資源與管理等多維度為企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型賦能。最后，在債務(wù)清償方面，采用多元化、組合式清償方案，通過“現(xiàn)金清償、以股抵債與信托受益權(quán)分配”相結(jié)合的方式，在顯著提升普通債權(quán)整體清償率的同時，最大限度地保全企業(yè)的核心運(yùn)營價值，實現(xiàn)了各方利益的平衡。房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)受限于債權(quán)人眾多且構(gòu)成復(fù)雜、在建工程或土地處置和估值難度大、“保交樓”對資金和管理要求極高等諸多因素，行業(yè)內(nèi)能夠成功完成司法重整的案例極為有限。金科地產(chǎn)重整案以其完整的系統(tǒng)性設(shè)計和可操作性，為困境房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)危機(jī)化解與重生提供了可復(fù)制的完整路徑，對防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有重要的示范意義。

3. 我國公募債券市場破產(chǎn)清算案例有所增加

2025年我國公募債券市場采用破產(chǎn)清算方式進(jìn)行處置的主體中，2家有實質(zhì)性進(jìn)展11。其中同濟(jì)堂醫(yī)藥有限公司作為新疆同濟(jì)堂健康產(chǎn)業(yè)股份有限公司（原上市公司）的全資子公司與核心業(yè)務(wù)運(yùn)營主體，因母公司爆發(fā)長期系統(tǒng)性財務(wù)造假事件并退市，隨之陷入全面?zhèn)鶆?wù)與經(jīng)營危機(jī)。最終公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，于2025年1月被法院裁定破產(chǎn)清算。鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)有限公司（簡稱“鴻達(dá)興業(yè)”）于2023年被法院裁定破產(chǎn)清算，2025年破產(chǎn)財產(chǎn)分配完畢被法院裁定終結(jié)公司破產(chǎn)程序。鴻達(dá)興業(yè)作為大型化工資源產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，受核心主業(yè)收縮與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型失敗影響，自2020年底起爆發(fā)嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)。因其不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，也不具備重整、和解的條件，2023年2月被法院裁定破產(chǎn)清算。2025年12月23日，法院裁定其破產(chǎn)財產(chǎn)分配方案，并于同年12月26日裁定破產(chǎn)程序終結(jié)。

三、2026年我國債券市場信用風(fēng)險展望

（一）全市場信用債到期與發(fā)行人信用情況

從全市場債務(wù)到期規(guī)模來看，2026年我國債券市場主要信用債12到期規(guī)模13約為9.79萬億元，考慮到將于2026年發(fā)行且2026年內(nèi)到期的短期債券，按2025年同期估算，2025主要信用債到期規(guī)模可能達(dá)到13.85萬億元，較2025年（13.34萬億元）和2024（13.56萬億元）有所上升。

此外，2026年將有約2.11萬億元信用債進(jìn)入回售期，按60%的實際回售率估算，2026年回售債券中約有1.26萬億元被行權(quán)。合計來看，2026年主要信用債償債規(guī)模可能在15.11萬億元左右。

由于2026年發(fā)行且于2026年內(nèi)到期的債券和回售債券的實際回售情況具有不確定性，以下分析僅以2026年我國債券市場到期的9.79萬億元主要信用債為分析樣本。

從償債節(jié)奏看，2月、5月、9月單月的償債量在1.0萬億元以上，償債壓力相對較大，后續(xù)可能隨超短融的發(fā)行發(fā)生改變。

（二）債券市場信用風(fēng)險展望

1. 債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露，但整體可控

債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露。一是，全球經(jīng)濟(jì)可能面臨長期低增長風(fēng)險。隨著美國關(guān)稅政策影響逐漸顯現(xiàn)，2026年全球貿(mào)易增長或?qū)⒎啪彛鼐壵物L(fēng)險抑制投資意愿，疊加財政空間有限和金融脆弱性，全球經(jīng)濟(jì)增長仍面臨下行風(fēng)險；二是，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長依舊承壓。我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但仍面臨部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、有效需求不足、社會預(yù)期偏弱等問題，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動能仍需加強(qiáng)；三是，房地產(chǎn)行業(yè)仍為信用風(fēng)險高發(fā)領(lǐng)域。2025年以來房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策已進(jìn)入常態(tài)化寬松狀態(tài)，并通過“控增量、去庫存、優(yōu)供給”方式持續(xù)調(diào)整市場結(jié)構(gòu)，但是整體市場修復(fù)回穩(wěn)尚需時日，集中償債壓力大的民營和弱資質(zhì)國有房企仍面臨較大風(fēng)險。在此背景下，債券市場仍面臨諸多不確定因素，債市風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)暴露。

另一方面，債券市場信用風(fēng)險整體可控。一是，經(jīng)濟(jì)增長具備堅實基礎(chǔ)。2026年是“十五五”開局之年，盡管面臨內(nèi)外部復(fù)雜不利因素挑戰(zhàn)，但中國經(jīng)濟(jì)長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變。?宏觀政策將更加積極有為，國內(nèi)穩(wěn)信心、擴(kuò)投資、促消費、穩(wěn)市場等一系列政策有望持續(xù)發(fā)力，存量配套政策將加快落實，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長具備堅實的基礎(chǔ)、有利的條件和強(qiáng)大的支撐。二是，積極的財政政策提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2025年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確繼續(xù)實施更加積極的財政政策，保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量；發(fā)揮存量與增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，上述將對我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展具有積極的提振作用；三是適度寬松的貨幣政策有利于經(jīng)濟(jì)環(huán)境修復(fù)。央行明確2026年將繼續(xù)實施?適度寬松的貨幣政策?，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，重點提升對擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的金融支持質(zhì)效。貨幣政策工具響應(yīng)將更敏捷、前置，有望為經(jīng)濟(jì)修復(fù)創(chuàng)造充裕且成本合宜的流動性環(huán)境。總體來看，2026年我國債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露，但信用風(fēng)險整體可控。

2. 城投企業(yè)風(fēng)險整體緩釋，需關(guān)注弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投企業(yè)非標(biāo)信用風(fēng)險

化債背景下城投企業(yè)償債風(fēng)險整體緩釋。一是，債務(wù)管控已取得明顯成效。2025年城投公司債務(wù)增速有所放緩，重點省市城投公司債務(wù)規(guī)模普遍呈低增長或壓降態(tài)勢，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所改善，流動性壓力緩解。二是，城投企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)有望獲得管控化解。2025年12月，中央經(jīng)濟(jì)會議中提出，優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險。上述是首次從最高政策層面提出化解經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險，為政策接續(xù)釋放了積極的信號。三是，財政政策持續(xù)推動存量債務(wù)風(fēng)險化解。根據(jù)財政部規(guī)劃，2026年將繼續(xù)發(fā)行2萬億元特殊再融資債，用于置換存量高息隱性債務(wù)，以“時間換空間”降低利息負(fù)擔(dān)，以及從新增專項債中安排8000億元專門用于化債。四是，平臺化債獲得金融機(jī)構(gòu)持續(xù)支持。2026年央行工作會議提出繼續(xù)做好金融支持融資平臺債務(wù)風(fēng)險化解工作，穩(wěn)妥有序推進(jìn)融資平臺退出，多項政策鼓勵政策性金融機(jī)構(gòu)和國有銀行幫助城投企業(yè)應(yīng)對再融資風(fēng)險。五是，財稅體制改革的有序開展有利于緩解地方財政壓力。二十屆四中全會明確提出要“堅決破除阻礙全國統(tǒng)一大市場建設(shè)卡點堵點”，在此基礎(chǔ)上，2026年1月，財政部明確表示持續(xù)深化財稅體制改革，明確中央與地方在財政事權(quán)和支出責(zé)任，增加地方自主財力，預(yù)計2026年財稅體制改革將加快推進(jìn)。

城投企業(yè)信用分化加劇，需關(guān)注弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投企業(yè)非標(biāo)信用風(fēng)險。一是，城投企業(yè)再融資環(huán)境依舊偏緊。2026年，中央遏制化債不實和新增隱債的監(jiān)管思路未變，將延續(xù)對地方債務(wù)高壓監(jiān)管態(tài)勢，城投企業(yè)偏緊的融資政策或?qū)⒀永m(xù)，城投債發(fā)行與凈融資規(guī)模依舊承壓。二是，轉(zhuǎn)型加速導(dǎo)致城投企業(yè)信用分化加劇。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、行政層級更高的城投企業(yè)，可通過成功轉(zhuǎn)型實現(xiàn)信用提升和良性發(fā)展。財力薄弱、資源匱乏地區(qū)的城投企業(yè)，轉(zhuǎn)型空間受限，部分邊緣平臺可能逐步退出或重組。此間高負(fù)債率地區(qū)或?qū)⒂胁糠址菢?biāo)等債務(wù)作為力保債券兌付的緩沖墊而被放棄。

整體來看，隨著一攬子化債政策的深入實施，2026年城投轉(zhuǎn)型將進(jìn)一步加速，轉(zhuǎn)型方向選擇差異和資源獲取能力成為主導(dǎo)未來企業(yè)信用分化的核心因素。新增融資將進(jìn)一步向經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)主體傾斜，需關(guān)注化債資源欠缺、債務(wù)管控水平有限的弱區(qū)域、弱資質(zhì)主體的非標(biāo)信用風(fēng)險。

3.關(guān)注房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)企業(yè)的信用風(fēng)險

房地產(chǎn)行業(yè)方面，一是，深度調(diào)整帶動市場容量繼續(xù)收縮。2025年以來房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策已進(jìn)入常態(tài)化寬松狀態(tài)，并通過“控增量、去庫存、優(yōu)供給”方式持續(xù)調(diào)整市場結(jié)構(gòu)，目前房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整仍在持續(xù)。隨著出生人口減少、老齡化加速、城鎮(zhèn)化率增速下降以及保障房及租賃住房市場的逐步完善，房地產(chǎn)市場容量收縮仍是長期趨勢。二是，央國企房企和民營房企信用基本面或?qū)⒗^續(xù)分化。2025年，全國新建商品房銷售面積及銷售額均同比下降，但部分核心城市的高端改善類項目仍可支撐房企銷售回款。具備天然融資優(yōu)勢的央國企房企能夠較為穩(wěn)定的維持融資能力，而民營房企融資則依賴擔(dān)保及資產(chǎn)抵押，需關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量以及金融機(jī)構(gòu)和增信機(jī)構(gòu)的支持意愿。三是，2026年房企債務(wù)到期償還壓力仍較大。2025年房地產(chǎn)行業(yè)雖已度過償債最高峰，部分出險房企在風(fēng)險化解方面有所突破，為行業(yè)信心恢復(fù)釋放積極信號，但未來1~2年到期債券規(guī)模仍較為集中，需關(guān)注銷售回款及再融資與到期債務(wù)的匹配情況。四是，萬科作為龍頭企業(yè)，其展期事件對未來房地產(chǎn)市場走勢有一定擾動，但展期方案避免了公開市場違約、穩(wěn)定了市場情緒，同時在深鐵持續(xù)輸血與保交付推進(jìn)下，短期流動性壓力得到有效緩解，未引發(fā)行業(yè)性信心崩塌與風(fēng)險傳染。整體來看，目前房地產(chǎn)行業(yè)基本面復(fù)蘇態(tài)勢尚不明朗，市場銷售價格和房企盈利水平仍呈下降態(tài)勢，未來1~2年內(nèi)行業(yè)整體仍面臨較大到期償付壓力，集中償債壓力大、融資渠道狹窄、項目資質(zhì)差未出險的民營房企和弱資質(zhì)國有房企信用風(fēng)險仍值得關(guān)注。

建筑行業(yè)方面，一是，行業(yè)需求繼續(xù)承壓。2026年，地產(chǎn)新開工和施工情況仍將處于低位；基建投資有望在“十五五”開局之年溫和回升，預(yù)計發(fā)力領(lǐng)域仍聚焦于“兩重”項目、城市更新、水利環(huán)保等領(lǐng)域，傳統(tǒng)市政、交通等基建領(lǐng)域受制于地方化債壓力增長有限。二是，行業(yè)整體仍面臨較大短期償債壓力。需求下滑對建筑施工企業(yè)增長性與盈利水平帶來不利影響，行業(yè)杠桿整體預(yù)計延續(xù)上升態(tài)勢，現(xiàn)金管理壓力仍大，特別是民營企業(yè)、地方國有建筑企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的經(jīng)營與回款環(huán)境。三是，關(guān)注民營企業(yè)、弱資質(zhì)國企信用風(fēng)險。目前建筑企業(yè)發(fā)債主體主要為中高信用等級央國企，2026年整體信用風(fēng)險較為可控，但仍需關(guān)注個別低信用等級民營發(fā)債建筑企業(yè)和具有房建業(yè)務(wù)占比高、布局經(jīng)濟(jì)財政實力偏弱區(qū)域以及回款差、高杠桿等風(fēng)險特征的弱資質(zhì)國企。整體來看，建筑行業(yè)呈現(xiàn)“總量承壓、結(jié)構(gòu)分化”的格局，頭部央企集聚效應(yīng)強(qiáng)化，中小民企加速分化，需關(guān)注下游需求疲弱、回款承壓以及流動性指標(biāo)下降等因素對建筑施工企業(yè)償債能力的影響。

4. 關(guān)注經(jīng)營壓力大、資本補(bǔ)充受限的中小金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險

本年度天安財險和天安人壽資本補(bǔ)充債違約，打破了保險行業(yè)零違約記錄，金融行業(yè)信用風(fēng)險從“隱性”走向“顯性”，非系統(tǒng)重要性中小金融機(jī)構(gòu)債券需謹(jǐn)慎對待。一是業(yè)務(wù)增長面臨壓力。化債背景下，市場需求挖掘圍繞存量信貸資源的轉(zhuǎn)出或盤活來展開，疊加零售端個人住房貸款市場需求疲軟、消費類貸款審慎展業(yè)使得業(yè)務(wù)增速放緩或收縮，導(dǎo)致中小金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增長面臨壓力。二是盈利能力實質(zhì)性改善難度較大。存款利率聯(lián)動調(diào)整機(jī)制完善和存款重定價帶動負(fù)債端成本下降，使得金融機(jī)構(gòu)息差收窄趨勢得以緩解，但實際貸款利率下降帶動凈息差水平處在低位，低息差背景下中小金融機(jī)構(gòu)盈利能力面臨挑戰(zhàn)。三是資產(chǎn)質(zhì)量面臨下行風(fēng)險。在房地產(chǎn)市場低迷以及外部貿(mào)易環(huán)境不確定性增加等不利因素影響下，部分企業(yè)及個人償債能力有所弱化，中小金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)質(zhì)量仍面臨一定下行壓力。四是資本充足率分化或?qū)⒓觿　Ｖ行〗鹑跈C(jī)構(gòu)外源性資本補(bǔ)充渠道較為有限，資本內(nèi)生能力普遍不足，資本充足水平的分化程度或?qū)⒓觿　ｋm然“村改支”以及農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)合并重組進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)將會降低中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險，但需對具體的轉(zhuǎn)型思路、轉(zhuǎn)型進(jìn)程以及實際成效保持關(guān)注。整體來看，中小金融機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模有限、盈利能力薄弱，易受外部經(jīng)濟(jì)波動影響，需持續(xù)關(guān)注業(yè)務(wù)增長緩慢、盈利能力不佳、資產(chǎn)質(zhì)量弱化明顯、資本補(bǔ)充受限較大的機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險。

5. 關(guān)注低評級、小市值、正股瀕臨退市的弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債主體

2025年可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險事件和主體評級下調(diào)數(shù)量仍處高位，2025年下半年以來股市回暖一定程度上緩解了轉(zhuǎn)債兌付壓力，但信用分層依舊存在。一是，轉(zhuǎn)債發(fā)行人基本面持續(xù)承壓。大量可轉(zhuǎn)債發(fā)行人集中于中小市值民營企業(yè)，分布在電子、化工、機(jī)械設(shè)備、輕工制造等周期性或競爭激烈行業(yè)；在內(nèi)需修復(fù)緩慢、出口承壓、成本高企背景下，部分民營企業(yè)盈利下滑甚至虧損，償債能力惡化，尤其是資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)、依賴再融資滾動債務(wù)的主體，抗風(fēng)險能力極弱；二是，低評級轉(zhuǎn)債占比高放大信用風(fēng)險。2026年退市及待到期的主板轉(zhuǎn)債中，AAA與AA+級高評級轉(zhuǎn)債22只，占比低于30%。低評級轉(zhuǎn)債對應(yīng)發(fā)行主體多為中小規(guī)模企業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓背景下，其經(jīng)營穩(wěn)定性與現(xiàn)金流儲備較弱，若到期無法通過轉(zhuǎn)股退出，實質(zhì)性違約風(fēng)險遠(yuǎn)高于高評級轉(zhuǎn)債。三是，2026年可轉(zhuǎn)債面臨集中到期壓力。2026年約有972億元可轉(zhuǎn)債自然到期（不含強(qiáng)贖），疊加可能被強(qiáng)贖的500億元，總兌付壓力超千億元；雖然優(yōu)質(zhì)主體可通過轉(zhuǎn)股或現(xiàn)金兌付化解，但弱資質(zhì)發(fā)行人缺乏有效退出路徑，違約風(fēng)險仍然較大。

[1]包括新增違約主體和新增展期主體。

[2]結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)生的本息違約，其原始權(quán)益人不計入新增違約主體，僅將違約債券計入新增到期違約債券，其到期違約規(guī)模計入總到期違約規(guī)模中，以下統(tǒng)計同。

[3]聯(lián)合資信認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)下述一個或多個事件時，即可判定債券和主體發(fā)生違約：債務(wù)人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內(nèi)）及時支付債券本金和/或利息；債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請的，或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉；債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯的幫助債務(wù)人避免債券違約的意圖，債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股（根據(jù)轉(zhuǎn)換協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外）等情況；聯(lián)合資信認(rèn)定的其它事件。但在以下兩種情況發(fā)生時，不視作債券/主體違約：如果債券具有擔(dān)保，擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對債務(wù)進(jìn)行如期償還，則債券視為未違約；合同中未設(shè)置寬限期的，單純由技術(shù)原因或管理失誤而導(dǎo)致債務(wù)未能及時兌付的情況，只要不影響債務(wù)人償還債務(wù)的能力和意愿，并能在1~2個工作日得以解決，不包含在違約定義中。新增違約發(fā)行人是指發(fā)行人在統(tǒng)計期之前未發(fā)生違約本年度發(fā)生違約的發(fā)行人，包括公募債券和私募債券違約發(fā)行人。

[4]重復(fù)違約是指發(fā)行人在統(tǒng)計期之前已發(fā)生實質(zhì)性違約，在統(tǒng)計期內(nèi)再次未能支付其存續(xù)債券本金或利息。

[5]2025年1月1日至12月31日，發(fā)生3次以上票據(jù)逾期，且月末有逾期余額或當(dāng)月有票據(jù)逾期行為發(fā)生的承兌人數(shù)量。

[6]年度違約處置統(tǒng)計口徑為：截至2025年末我國公募違約發(fā)行人中，統(tǒng)計年份內(nèi)發(fā)生實質(zhì)違約處置進(jìn)程的發(fā)行人和統(tǒng)計年份內(nèi)確定違約處置方式但尚未有實質(zhì)回收進(jìn)展的發(fā)行人。

[7]債券違約處置方式內(nèi)容詳見《我國債券違約處置方式和回收情況研究》http://www.lhratings.com/lock/research/16955fb67de。

[8]回收率為公募債券回收規(guī)模與公募債券違約規(guī)模的比值，剔除無法獲悉回收規(guī)模的違約債券，以下同。

[9]違約處置完成的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為：破產(chǎn)重整方式處置完成，以法院公告宣布終結(jié)破產(chǎn)重整程序為準(zhǔn)；其他方式處置完成，以Wind或官方渠道公告處置完成為準(zhǔn)。

[10]破產(chǎn)程序有實質(zhì)性進(jìn)展指企業(yè)在當(dāng)年出現(xiàn)被法院裁定破產(chǎn)重整、裁定重整計劃或裁定重整計劃執(zhí)行完畢的情況。

[11]破產(chǎn)程序有實質(zhì)性進(jìn)展指企業(yè)在當(dāng)年出現(xiàn)被法院裁定破產(chǎn)重整、裁定重整計劃或裁定重整計劃執(zhí)行完畢的情況。

[12]包含非政策性金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短融、項目收益?zhèn)⒍ㄏ蚬ぞ摺①Y產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債和可交換債。

[13]包含到期和本金提前兌付。

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原標(biāo)題： 【債市研究】經(jīng)濟(jì)韌性支撐風(fēng)險出清，信用風(fēng)險展望分化——2025年我國債券市場信用風(fēng)險回顧與展望