作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

很多同行問到萬科的事情，我們簡單回復(fù)一下。

先說一下最新的消息，一是萬科11月26日晚發(fā)布公告稱，將于12月10日召開“22萬科MTN004”債券持有人會議，審議一筆余額20億元、利率3%的中期票據(jù)展期事項；二是11月27日的市場消息稱，萬科近日因債務(wù)壓力試圖向銀行申請短期貸款以緩解57億元債券兌付風(fēng)險，但已被至少兩家大型銀行拒絕。

從萬科近幾日的股債暴跌情況來看，投資者對萬科償債能力的信任度已嚴(yán)重下降。市場方面傾向于認(rèn)為，萬科選擇債券展期意味著后續(xù)深圳國資將無法再為其債務(wù)托底，或許最終將走向債務(wù)重組。

關(guān)于萬科20億元中期票據(jù)的展期事宜，如展期順利通過，則萬科可暫緩壓力，但若失敗，那么將觸發(fā)連鎖違約危機(jī)，導(dǎo)致資本市場集體用腳投票，包括收貸、斷貸和拒貸等。據(jù)市場的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，未來一年內(nèi)萬科需償付約157億元的到期債券，其中2026年上半年仍有約222億元債務(wù)待償，壓力巨大。

截止當(dāng)前，萬科多只境內(nèi)債跌幅超30%，美元債價格跌破面值50%，這不僅意味著投資者的信心崩塌，還意味著房地產(chǎn)行業(yè)將加速洗牌，因為“地產(chǎn)優(yōu)等生”陷入如此境地儼然已成為房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的標(biāo)志性事件，尤其是龍頭旗幟倒下將引發(fā)國際資本市場對中國房地產(chǎn)的用腳投票危機(jī)。

簡單來說，原先市場對萬科的預(yù)期是通過深圳國資源源不斷的現(xiàn)金支持，一直撐到房地產(chǎn)市場回暖，現(xiàn)在則直接轉(zhuǎn)為市場化解決，包括債務(wù)展期、打折、重組等，接下去大概率是財務(wù)清洗并為削債重組做準(zhǔn)備，另外也不排除像融創(chuàng)等房企一樣做債轉(zhuǎn)股。

值得一提的是，雖然我們目前仍有對房地產(chǎn)項目的資金投放，但萬科這個標(biāo)志性事件的沖擊并未給我們帶來更多的擔(dān)憂，因為我們認(rèn)為這種情況下很可能加速倒逼上面出臺一攬子救市政策，畢竟救行業(yè)才能救地產(chǎn)，救行業(yè)才能救萬科，這對于我們的地產(chǎn)和城投類投資業(yè)務(wù)來說反而是轉(zhuǎn)機(jī)。

市場目前最大的博弈點(diǎn)在于，如果像深圳國資、深地鐵一樣砸下千億也拉不起萬科，是否房地產(chǎn)這個老登直接按市場化出清就行。我們認(rèn)為，上面應(yīng)該會謹(jǐn)慎權(quán)衡，一方面是地產(chǎn)對國民經(jīng)濟(jì)、居民存量財富、居民端消費(fèi)等目前依舊擁有決定性的影響，另一方面是中國經(jīng)濟(jì)動能的轉(zhuǎn)換尚未完成，高科技領(lǐng)域的紅火和紅利也遠(yuǎn)未落到普通人身上，對底層龐大群體的就業(yè)、收入、消費(fèi)更是毫無影響，因此房地產(chǎn)及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈仍是居民端就業(yè)和收入的堅實支撐。

關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)動能的轉(zhuǎn)換，以目前最火的人形機(jī)器人行業(yè)為例，國家發(fā)改委11月27日在新聞發(fā)布會上表示，當(dāng)前人形機(jī)器人在技術(shù)路線、商業(yè)化模式、應(yīng)用場景等方面尚未完全成熟，隨著新興資本加速入場，我國目前已有超過150家人形機(jī)器人企業(yè)，這個數(shù)量還在不斷增加，其中半數(shù)以上為初創(chuàng)或“跨行”入局，這對鼓勵創(chuàng)新來講是一件好事；但也要著力防范重復(fù)度高的產(chǎn)品“扎堆”上市、研發(fā)空間被壓縮等風(fēng)險。

前段時間，國際投行高盛跑遍了九家中國的機(jī)器人供應(yīng)鏈公司，帶回了一份令人震驚的調(diào)查報告——中國的機(jī)器人供應(yīng)鏈公司沒有一張大訂單，卻都在瘋狂擴(kuò)產(chǎn)。中國的人形機(jī)器人規(guī)劃年產(chǎn)能已能達(dá)到100萬臺，這已經(jīng)達(dá)到了高盛預(yù)測的2035年的全球總需求量。

具體到高盛的報告內(nèi)容來看，一方面是人形機(jī)器人需求端未能發(fā)現(xiàn)任何一家企業(yè)手握確定性的訂單，而且量產(chǎn)的時間表也仍然是個謎；另一方面是供給端不僅在中國本土，這些中國企業(yè)還同步出海在泰國、墨西哥工廠同時擴(kuò)產(chǎn)，目標(biāo)則跨越兩個數(shù)量級，從十萬臺到百萬臺。

高盛預(yù)測，2035年全球的人形機(jī)器人需求量為138萬臺，雖然這個測算依據(jù)外界很難知悉，但中國企業(yè)現(xiàn)在的產(chǎn)能就已遠(yuǎn)超這個數(shù)字，因此產(chǎn)能過剩的問題讓市場深感擔(dān)憂。

就現(xiàn)狀來看，現(xiàn)有的人形機(jī)器人絕大部分訂單要么來自科研領(lǐng)域，要么來自表演領(lǐng)域，要么自己在表演，因此高盛的這份報告長期來說雖然是看好人形機(jī)器人的技術(shù)趨勢，但確實點(diǎn)出了短期訂單究竟在哪里的問題。

換句話說，中國的經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換可能還是充滿挑戰(zhàn)，包括最熱的AI、機(jī)器人等賽道，大家都可能要想想目前是否有大的泡沫。

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原標(biāo)題： 會不會有連鎖反應(yīng)