靜水深漩 
金誠同達成立于1992年，總部位于北京，在上海、深圳、合肥、杭州、南京、成都、西安、沈陽、濟南設有分所，并在日本東京設有辦事處。今天，金誠同達已發展成為中國境內極具規模、最富活力的律師事務所之一。 在諸多業務領域，金誠同達都已成為行業里的領頭軍，能夠為客戶提供全方位、多層次、個性化的優質法律服務，業務范圍涵蓋公司設立與合規、資本市場、金融、保險、信托、房地產、項目融資、基礎建設、PE/VC、資產管理、并購、稅務、知識產權、互聯網、反壟斷、勞動法、訴訟與仲裁以及境外投資、外商投資、國際貿易、WTO爭端解決、跨境爭議解決等。
作者：守望者
來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）
本文的目的：美國房地產市場是過度金融化的典型代表，通過對美國房地產市場金融化的研讀有助于我們理解和評估--國內房地產市場金融化進程、傳導機制及國內房地產市場機會。
一、美國房地產金融市場傳導機制：
如上圖，美國搭建了一個龐大的金融體系，在為房地產市場提供高杠桿率和高流動性同時將通脹和風險賣向全球。
一級市場：美國一級市場的金融主體由抵押貸款發放機構、保險擔保公司（國有和私營）構成。經過保險擔保公司和抵押貸款發放機構的相互配合，極大的放大居民購買力（標準為20%首付，最低可達到0%首付）。
二級市場：二級市場的通過政府信用背書的房利美、房地美和吉利美為住房抵押貸款市場注入流動性。
全球經濟：通過美元作為基礎貨幣的全球地位，將房地產相關資產賣向全球。
二、一級市場：
1、發放主體：
美國的抵押貸款發放機構分為三種，銀行、信貸聯盟和非存款性的按揭公司，市場份額情況如下：
機構名稱 | 機構數量占比 | 貸款份額占比 |
大型銀行 | 11% | 31% |
非存款性的按揭公司 | 13% | 48% |
2、杠桿率：
1) 購房者杠桿：
美國推行低首付比例要求，新發放的房貸首付比例不足20%，世界上大多數發達國家為30%（例如，德國、新加坡、日本等）。
房利美和房地美對抵押貸款的規定是市場遵循的主流標準，其二者規定的首付比例為20%。如購買FHA和PMI保險，首付比例可降至3.5%到3%；如果滿足VA或RHS擔保條件，可以實現零首付。
我國的住房首付比例大多數時間為30%，并且根據區域不同，二套房首付比例大幅提升，最高的是北京，80%的首付比例。美國金融工具在住房按揭領域風控標準遠低于我國，其很低的首付比例，大幅抬升了市場購買力。貸款期限和貸款年齡是另外兩個值得關注的指標，其限制了注入人群數量和貸款規模，同樣會最終影響市場總體購買力。
2）金融機構杠桿：
美國資本市場承接一級市場金融機構抵押貸款出表業務，分為兩種模式：第一，留在資產負債表內；第二，轉售給其他投資人。第二種模式形成了住房抵押貸款的二級市場。多數機構依賴二級市場回收流動性繼續發放貸款，通常只將很少比例貸款留在表內。二級市場的蓬勃發展解決了放款機構負債期限和貸款期限不匹配的問題（通常存款為短期存款，而按揭貸款為20-30年貸款）。
美國房屋抵押貸款機構貸款轉讓比重大部分在70%以上（信貸聯盟發放房屋抵押貸款規模占整體規模較低）。占據按揭貸款發放規模最大的按揭公司貸款轉讓比重為97%。
再融資貸款轉讓比重與購房貸款轉讓比重基本相同，均維持在高位。第一次發放的購房貸款轉讓比例和再融資貸款轉讓比例，體現出美國監管層對住房市場高杠桿率的默許與支持。
我國目前住房抵押貸款發放機構以銀行為主（雖然有房抵貸市場存在，但相比較銀行體系依然很小），并且住房抵押貸款證券化主要集中在國有大行和大型股份制銀行，中小銀行雖有發行，但整體規模較小。體現出我國在該領域金融杠桿并不高。
項目 | 小型銀行 | 大型銀行 | 信貸聯盟 | 附屬按揭公司 | 獨立按揭公司 | 合計 |
購房貸款發放數量（萬宗） | 25 | 95 | 22 | 21 | 184 | 347 |
貸款轉讓比重 | 75% | 72% | 48% | 97% | 97% | 85% |
再融資貸款發放數量（萬宗） | 18 | 101 | 28 | 13 | 174 | 334 |
貸款轉讓比重 | 74% | 71% | 40% | 97% | 99% | 84% |
3、資金用途：
美國住房抵押貸款從資金用途角度分為兩類，傳統房屋貸款以及再融資貸款。再融資貸款在新發放的貸款中占據很重要的位置，最高的時候到達過70%，后因政策收緊，逐步下降至30%
再融資類：申請更好的利率、更好的支付方式、由于房產升值希望從中支取現金。
三、二級市場：
如上文所述，二級市場因貸款轉讓需求而形成，且逐漸發展為龐大的抵押貸款證券化市場。目前抵押貸款證券市場為美國僅次于國債的第二大市場，市場由發行機構（政府主導的機構占據了主要市場規模，并成為市場標準制定者），提供擔保機構（政府持股的機構為部分產品進行增信）和投資機構（投資機構包含了傳統金融機構，還包括了）共同組成。抵押貸款相關證券的投資人以美聯儲、GSE、州和地方政府、銀行、共同基金為主，這類投資人為該市場提供了與貸款期限相匹配的長期資金。
房地美、房利美和吉利美是美國政府機構層面最主要的抵押貸款證券化市場參與主體。房利美和房地美是發行機構，其發行的抵押貸款證券化占市場新發證券總規模的60%；吉利美是政府擔保機構，為政府機構保險的非傳統抵押貸款的資產證券化提供兌付擔保，占新發證券市場份額的30%。兩房以及其接管機構聯邦住房金融局，設定了一些列指標要求，該指標要求被定為合規貸款（指標包含了貸款規模限制、LTV、貸款收入比、貸款保險等）。三家政府機構簡況見下表：
機構名稱 | 成立時間和業務 |
房利美 | 成立于1938年，早期通過購買帶FHA和VA保險的抵押貸款，為中低收入家庭提供貸款支持。1968年改制后政府保險的非傳統貸款購買業務拆分成獨立主體，即吉利美。目前房利美專注于無政府保險的傳統貸款購買和資產證券化業務。 |
房地美 | 成立于1970年，主要業務為購買貸款并進行資產證券化。 |
吉利美 | 對由政府擔保的非傳統抵押貸款的資產支持證券提供擔保，為政府在一二級市場進行背書 |
抵押貸款二級市場主要產品為MBS和CMO，分別是沒有分級的抵押貸款支持證券和有分級的抵押貸款支持證券。其中MBS是抵押貸款市場最主要的類別，由GSE（政府贊助企業）發行或政府機構擔保發行的證券，根據產品構架的不同分為有分級的產品和無分級的產品。
反觀我國住房抵押貸款的二級市場，發行主體主要為大型銀行（大型國有和大型股份銀行），雖然我國具有政府出資成立的擔保機構（例如中債增信，以及為產品增信的保險公司，擔保公司等），但不是專門面向抵押一級和二級市場提供增信的機構，因此缺少明確的標準和成熟的產品體系。我國政府堅持禁止二次證券化。
我國的住房抵押貸款市場與美國相比，整體杠桿率不高，從產品和鏈條的豐富程度看，還較為初期—即以發行機構自主發行為主，沒有專門的政府層面企業增信和再次證券化。如后期觀測類似于美國的增強一二級市場流動性提升杠桿的導向，對于投資人意味著一輪周期機會。
四、居民杠桿：
美國政府在住房抵押市場推行的高杠桿工具導致了美國居民杠桿高企。2008年次貸危機之前，美國住房抵押貸款存量12.2萬億美金，達到歷史最高點。次貸危機后下降至10萬億美金。2018年二季度，住房抵押貸款存量再次達到12萬億以上水平，回歸近十年歷史高位。
2017年美國民眾人均住房抵押貸款余額為3.7萬億美金，位居世界第一。2017年美國民眾債務占GDP比重達到79%，2016年，美國家庭64%的家庭背負抵押貸款。
五、金融工具視角觀測表：
不動產價格，或者說大多數資產的價格很大程度上是一種貨幣現象，其受到貨幣發行量和該領域允許的杠桿水平的限制，即最終的整體市場購買力情況。美國金融工具視角給我們觀測該市場機會的啟示細化成觀測表格如下：
第一分類 | 第二分離 | 觀測內容 |
整體流動性 | 一級市場買入機構 | 參與主體越強，政府主導性越強，規模越大，專業性越強，對流動性支持越強。 對中低收入購房群體貸款包質量的認定方式，決定了短期市場總購買力 |
二級市場買入機構 | ||
增信機構 | ||
購房者杠桿工具 | 首付比例 | 各套房產首付比例；首付比例分期工具（深圳有首付貸）；首付資金來源； |
資金用途 | 資金用途管控越松，對市場購買力的刺激越強 | |
最大貸款年齡 | 越大的貸款年齡上限，意味著越多的市場參與者 | |
最長貸款期限 | 越長的貸款期限，意味著越大的貸款規模 | |
還本付息方式 | 越激進的還本付息方式，意味著越強的購買力 | |
限購 | ||
合格貸款人認定 | 越激進的合格貸款人認定方式，意味著短期越大的購買力。例如，放松貸款收入比。 | |
金融機構杠桿 | 再次證券化 | 再次證券化可進一步放大金融機構杠桿，增強金融機構可用于房貸發放的規模 |
參與主體門檻 | 關注證券化發行和購買主體的放松和擴大，增強整體可放貸規模。 |
目前國內房地產市場整體杠桿處于一個收縮的環境中，雖然貨幣增速高于GDP增速，但房地產領域的杠桿受到了較多限制（上表列式的諸多項目，國內均處于收縮狀態），在“房住不炒”大的導向下，未來幾年，房地產市場投資收益很難重現前幾年的高回報。
房地產投資屬于大的周期行業，我更傾向于認為需要等待新的周期到來。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 美國房地產市場—金融工具的視角
