作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

資本市場從不缺少戲劇性的故事，但當(dāng)一家A股上市公司將自家控股子公司及其業(yè)績承諾方告上法庭，上演“母親起訴兒子”的戲碼時，這場面依然令人唏噓。

2026年3月，三夫戶外（002780.SZ）的一紙公告將這出“母告子”悲喜劇推向臺前：公司就控股子公司上海悉樂未完成業(yè)績承諾一事，正式向法院提起訴訟，要求業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)方成都樂投幫及其實控人宋勇支付現(xiàn)金補(bǔ)償約1.21億元。這起糾紛的背后，是其在親子戶外樂園領(lǐng)域長達(dá)數(shù)年的探索最終以失敗收場——上海悉樂2022年至2024年三年累計虧損高達(dá)1.06億元，與承諾的1500萬元盈利目標(biāo)形成天壤之別。

作為一名深耕股權(quán)與資本市場領(lǐng)域多年的律師，我處理過上百起對賭失敗引發(fā)的糾紛案件。每當(dāng)看到類似的案例，我都會思考一個問題：對賭協(xié)議的本質(zhì)是什么？是投資安全的“護(hù)身符”，還是引爆糾紛的“定時炸彈”？

今天，我將以三夫戶外案為切入點，為您深度剖析對賭協(xié)議背后的法律邏輯、風(fēng)險陷阱與防控之道。這不僅是一篇法律分析，更是一套幫助企業(yè)從“賭局”中全身而退的生存指南。

一、案件透視：一場“對賭失敗”的多維度解剖

（一）案件時間軸：從戰(zhàn)略聯(lián)姻到對簿公堂

要理解這起“母告子”糾紛的來龍去脈，我們需要回溯到2018年：

2018年：三夫戶外為突破“賣裝備”的單一模式，試圖向“賣服務(wù)、賣體驗”轉(zhuǎn)型，親子樂園作為高復(fù)購的體驗式消費(fèi)場景成為戰(zhàn)略切入點。公司通過增資入股方式將主營親子樂園的上海悉樂收入囊中，并與成都樂投幫、宋勇等簽署《增資協(xié)議》，明確了上海悉樂的業(yè)績對賭條款。

2019年-2021年（原承諾期）：原定業(yè)績承諾期為2019年至2021年，三年累計扣非凈利潤需達(dá)到1500萬元。

2021年12月：雙方簽署補(bǔ)充協(xié)議，以不可抗力為由將承諾期延后至2022年至2024年，調(diào)整后的承諾目標(biāo)分別為400萬元、500萬元和600萬元。

2022年-2024年：上海悉樂實際經(jīng)營持續(xù)虧損，三年累計扣非凈利潤為-1.06億元，其中2024年一年虧損高達(dá)7322.51萬元。

2025年10月：三夫戶外公告擬申請上海悉樂破產(chǎn)清算，正式宣告親子戶外樂園領(lǐng)域探索失敗。

2026年2月：因成都樂投幫及宋勇明確拒絕履行償付義務(wù)，三夫戶外向北京市第一中級人民法院提起訴訟，要求支付現(xiàn)金補(bǔ)償約1.21億元。

（二）對賭的核心要素分析

從法律視角審視這起對賭安排，有幾個關(guān)鍵要素值得關(guān)注：

（三）本案的核心法律爭議點

1、業(yè)績補(bǔ)償條款是否合法有效？ 成都樂投幫及宋勇可能會主張協(xié)議無效、顯失公平或情勢變更。

2、業(yè)績補(bǔ)償責(zé)任是否已觸發(fā)？ 專項審核報告顯示上海悉樂未完成業(yè)績，但補(bǔ)償義務(wù)方可能質(zhì)疑報告的準(zhǔn)確性。

3、補(bǔ)償金額的計算是否合理？ 1.21億元的補(bǔ)償金額約為承諾利潤的8倍，是否存在“過高”的問題？

4、宋勇是否應(yīng)對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任？ 作為普通合伙人，宋勇的法律責(zé)任邊界在哪里？

二、對賭協(xié)議的法律本質(zhì)：是“賭局”還是“估值調(diào)整”？

（一）對賭協(xié)議的法律定義

對賭協(xié)議，法律上稱為“估值調(diào)整協(xié)議”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。這一法律定義揭示了三個核心要點：

1.對賭不是“賭博”：盡管中文翻譯帶有“賭”字，但其本質(zhì)是估值調(diào)整機(jī)制，是商業(yè)談判中對未來不確定性的風(fēng)險分配工具。

2.對賭的核心是“估值調(diào)整”：當(dāng)目標(biāo)公司未能達(dá)到預(yù)期業(yè)績時，說明投資時的估值過高，需要通過補(bǔ)償機(jī)制“調(diào)低”估值。

3.對賭的工具包括“股權(quán)回購”和“金錢補(bǔ)償”：本案中的現(xiàn)金補(bǔ)償就是典型的金錢補(bǔ)償型對賭。

（二）對賭協(xié)議的法律效力認(rèn)定

根據(jù)《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）的司法觀點，對賭協(xié)議的效力認(rèn)定需區(qū)分兩種情形：

1.投資方與目標(biāo)公司股東/實際控制人對賭：在不存在法定無效事由的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效并支持實際履行。本案中，三夫戶外與成都樂投幫、宋勇的對賭屬于此種類型，法律效力較為穩(wěn)定。

2.投資方與目標(biāo)公司對賭：在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由主張無效的，人民法院不予支持。但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定。

（三）對賭條款的常見錯誤操作

在我處理的數(shù)百起對賭糾紛中，不少投資方因為以下錯誤操作導(dǎo)致權(quán)益受損：

1.忽視對賭主體的合法性：直接約定目標(biāo)公司作為對賭義務(wù)主體，未履行減資程序，導(dǎo)致被法院認(rèn)定無法執(zhí)行。

2.未明確業(yè)績指標(biāo)的計算標(biāo)準(zhǔn)：業(yè)績指標(biāo)的計算方式（如是否扣除非經(jīng)常性損益）未明確約定，導(dǎo)致雙方對是否觸發(fā)補(bǔ)償產(chǎn)生爭議。

3.未及時主張權(quán)利：對賭事項觸發(fā)后，未在訴訟時效內(nèi)提出補(bǔ)償或回購要求，喪失勝訴權(quán)。

三夫戶外案中，投資方選擇與目標(biāo)公司股東對賭，將普通合伙人宋勇列為連帶責(zé)任主體，這些安排都體現(xiàn)了較為成熟的法律設(shè)計。

三、深度解析：對賭失敗后的“三道防線”與“三大陷阱”

（一）投資方的“三道防線”

當(dāng)對賭失敗發(fā)生時，作為投資方，需要構(gòu)筑三道防線：

1、第一道防線：及時主張權(quán)利

對賭觸發(fā)后，投資方應(yīng)在訴訟時效內(nèi)（通常為3年）向補(bǔ)償義務(wù)方提出補(bǔ)償要求。三夫戶外在補(bǔ)償義務(wù)方明確拒絕履行后，迅速啟動訴訟程序，把握了主動權(quán)。

2、第二道防線：鎖定責(zé)任主體

（1）合伙企業(yè)作為補(bǔ)償義務(wù)方：成都樂投幫是有限合伙企業(yè)，其財產(chǎn)不足以清償債務(wù)時，普通合伙人宋勇需承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

（2）穿透至自然人：將宋勇列為共同被告，是本案追償策略的關(guān)鍵一招。根據(jù)《合伙企業(yè)法》，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

3、第三道防線：證據(jù)保全與固定

（1）業(yè)績專項審核報告：證明對賭條件已觸發(fā)的基礎(chǔ)證據(jù)。本案中，三夫戶外委托審計機(jī)構(gòu)出具專項說明，明確上海悉樂未完成業(yè)績。

（2）溝通記錄：證明已履行通知義務(wù)、補(bǔ)償義務(wù)方拒絕履行的證據(jù)。

（二）補(bǔ)償義務(wù)方的“三大抗辯理由”

從成都樂投幫及宋勇的角度，可能會提出以下抗辯理由：

1、抗辯一：協(xié)議無效或顯失公平

補(bǔ)償義務(wù)方可能會主張對賭協(xié)議因違反公平原則而無效，或請求法院調(diào)整補(bǔ)償金額。

但司法實踐對此持審慎態(tài)度。法院通常認(rèn)為，對賭協(xié)議是有商事活動經(jīng)驗的商事主體依據(jù)自身的商業(yè)判斷作出的商業(yè)行為，業(yè)績補(bǔ)償作為補(bǔ)償責(zé)任主體的一項重大義務(wù)，應(yīng)嚴(yán)格按照協(xié)議約定履行。

2、抗辯二：情勢變更/不可抗力

補(bǔ)償義務(wù)方可能會主張，新生兒出生率下滑、公共衛(wèi)生事件等是不可抗力，導(dǎo)致業(yè)績無法完成，應(yīng)免除補(bǔ)償責(zé)任。

三夫戶外在專項說明中坦承：“松鼠部落”項目以低幼兒童為目標(biāo)客群的市場發(fā)生了重大改變，新生兒出生率下滑、公司項目的目標(biāo)人群基數(shù)驟減。這一說明反而可能成為補(bǔ)償義務(wù)方主張情勢變更的依據(jù)。

但需注意的是，情勢變更的適用門檻較高：必須發(fā)生在合同成立后，且是不可預(yù)見的、不屬于商業(yè)風(fēng)險的重大變化。人口結(jié)構(gòu)變化是否屬于“不可預(yù)見”的商業(yè)風(fēng)險，有待法院裁量。

3、抗辯三：投資方干預(yù)經(jīng)營

補(bǔ)償義務(wù)方可能會主張，三夫戶外作為控股股東，干預(yù)了上海悉樂的經(jīng)營管理，惡意促成業(yè)績未完成。

司法實踐中，補(bǔ)償責(zé)任主體想要證明投資方“惡意促成條件成就”相當(dāng)困難。法院通常要求提供有效證據(jù)證明投資方存在不正當(dāng)干預(yù)行為。

（三）對賭失敗后的“三大執(zhí)行陷阱”

即使勝訴，投資方在執(zhí)行階段也可能遭遇“執(zhí)行陷阱”：

1、陷阱一：補(bǔ)償義務(wù)方無可供執(zhí)行財產(chǎn)

成都樂投幫作為有限合伙企業(yè)，其財產(chǎn)可能有限。雖然宋勇作為普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，但若其個人財產(chǎn)不足以清償債務(wù)，執(zhí)行仍可能落空。

2、陷阱二：補(bǔ)償義務(wù)方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)

在訴訟期間，補(bǔ)償義務(wù)方可能通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、變更股權(quán)等方式規(guī)避執(zhí)行。

3、陷阱三：執(zhí)行程序漫長復(fù)雜

從訴訟立案到判決生效，再到強(qiáng)制執(zhí)行，整個過程可能持續(xù)數(shù)年。三夫戶外案2026年2月立案，預(yù)計一審判決可能在2026年底至2027年初作出，二審程序再耗費(fèi)一年，執(zhí)行程序又需時間——全程可能耗時3年以上。

四、股權(quán)回購與業(yè)績補(bǔ)償：能否“雙管齊下”？

（一）兩種對賭工具的異同

對賭協(xié)議中，股權(quán)回購和業(yè)績補(bǔ)償是兩種最常見的工具：

（二）能否同時主張股權(quán)回購與業(yè)績補(bǔ)償？

司法實踐對此存在不同觀點：

1.支持同時主張的觀點認(rèn)為：

（1）股權(quán)回購和業(yè)績補(bǔ)償是兩種不同的請求權(quán)，行權(quán)時間和條件均不相同；

（2）同時支持業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購，不會脫離對賭協(xié)議的初衷；

（3）股東身份的變化不會導(dǎo)致業(yè)績補(bǔ)償與股權(quán)回購矛盾。

2.不支持同時主張的觀點認(rèn)為：

（1）對賭協(xié)議明確約定業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購是擇一適用的關(guān)系；

（2）同時支持導(dǎo)致對投資人的綜合回報率過高，有違公平原則。

（三）對賭條款設(shè)計的啟示

從三夫戶外案看，投資方僅主張現(xiàn)金補(bǔ)償，未同時主張股權(quán)回購。這種“單一工具”的設(shè)計雖有簡化之利，但也可能錯失“雙保險”的機(jī)會。

我的建議：

1.“雙軌并行”條款設(shè)計：同時約定業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購條款，明確二者是并行適用還是擇一適用。

2.明確補(bǔ)償順序：如約定“業(yè)績補(bǔ)償在先，股權(quán)回購在后”，或在股權(quán)回購款中扣除已支付的業(yè)績補(bǔ)償款。

3.設(shè)置收益上限：約定綜合回報率的上限，避免因“過高收益”被法院調(diào)整。

五、執(zhí)行突圍：如何讓勝訴判決“落袋為安”？

（一）訴前準(zhǔn)備：執(zhí)行視角前置

在啟動訴訟前，投資方應(yīng)完成以下準(zhǔn)備工作：

1.財產(chǎn)調(diào)查：調(diào)查補(bǔ)償義務(wù)方的資產(chǎn)狀況，包括銀行存款、房產(chǎn)、股權(quán)、車輛等。

2.證據(jù)保全：固定補(bǔ)償義務(wù)方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的證據(jù)，為后續(xù)申請撤銷權(quán)訴訟做準(zhǔn)備。

3.主體穿透：本案中，將宋勇列為共同被告，即是執(zhí)行視角前置的體現(xiàn)——通過“穿透”至自然人，增加可執(zhí)行財產(chǎn)的范圍。

（二）訴訟保全：凍結(jié)資產(chǎn)為先

根據(jù)《民事訴訟法》，投資方可在起訴前或起訴后申請財產(chǎn)保全，凍結(jié)補(bǔ)償義務(wù)方的資產(chǎn)。

1.申請時機(jī)：起訴同時申請保全，防止對方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。

2.保全范圍：包括銀行存款、房產(chǎn)、股權(quán)等。

3.擔(dān)保要求：法院通常要求申請人提供相當(dāng)于保全金額對應(yīng)保函的擔(dān)保。

（三）執(zhí)行階段的“組合拳”

如判決生效后補(bǔ)償義務(wù)方仍不履行，可采取以下執(zhí)行措施：

1.申請強(qiáng)制執(zhí)行：向一審法院或財產(chǎn)所在地法院申請強(qiáng)制執(zhí)行。

2.納入失信被執(zhí)行人名單：限制高消費(fèi)、限制出境等。

3.司法拘留：對拒不履行生效判決的被執(zhí)行人，可申請司法拘留。

4.追究拒執(zhí)罪：情節(jié)嚴(yán)重的，可追究拒不執(zhí)行判決、裁定罪。

（四）破產(chǎn)程序中的債權(quán)申報

如補(bǔ)償義務(wù)方進(jìn)入破產(chǎn)程序，投資方應(yīng)在法定期限內(nèi)向破產(chǎn)管理人申報債權(quán)。本案中，三夫戶外曾于2025年10月公告擬申請上海悉樂破產(chǎn)清算，但成都樂投幫作為補(bǔ)償義務(wù)方，與上海悉樂是不同主體，其破產(chǎn)風(fēng)險仍需關(guān)注。

六、企業(yè)家啟示錄：從三夫戶外案看對賭協(xié)議的“頂層設(shè)計”

（一）投資方的“六步防控法”

基于三夫戶外案的教訓(xùn)，我為投資方總結(jié)出對賭協(xié)議的“六步防控法”：

第一步：盡職調(diào)查——評估承諾方的履約能力

調(diào)查成都樂投幫的資產(chǎn)狀況、信用記錄。

評估宋勇的個人財產(chǎn)狀況。

分析目標(biāo)公司的行業(yè)前景、經(jīng)營能力。

第二步：主體設(shè)計——鎖定責(zé)任主體

優(yōu)先選擇與目標(biāo)公司股東/實際控制人對賭。

要求股東/實際控制人提供個人連帶責(zé)任保證。

本案中，將宋勇列為共同被告是正確選擇，但應(yīng)在協(xié)議中明確其連帶責(zé)任范圍。

第三步：條款設(shè)計——明確對賭要素

業(yè)績指標(biāo)：明確是否扣除非經(jīng)常性損益、計算公式、審計機(jī)構(gòu)

補(bǔ)償計算：明確補(bǔ)償金額的計算公式，避免爭議

觸發(fā)條件：明確何種情形構(gòu)成對賭失敗

行權(quán)期限：明確對賭期滿后投資方的行權(quán)期限

第四步：履約保障——設(shè)置增信措施

股權(quán)質(zhì)押：要求承諾方將其持有的目標(biāo)公司股權(quán)質(zhì)押給投資方

資產(chǎn)抵押：要求承諾方提供房產(chǎn)、車輛等資產(chǎn)的抵押

保證人：引入第三方保證人

第五步：過程監(jiān)控——保留證據(jù)

定期獲取目標(biāo)公司財務(wù)報表

參與目標(biāo)公司重大經(jīng)營決策

保留所有溝通記錄

第六步：及時行權(quán)——不拖延

對賭觸發(fā)后，及時發(fā)出書面通知

保留通知、催告的證據(jù)

訴訟時效內(nèi)提起訴訟/仲裁

（二）承諾方的“三項避險策略”

對于對賭承諾方，三夫戶外案同樣是鏡鑒：

策略一：合理設(shè)定業(yè)績目標(biāo)

避免設(shè)定不切實際的業(yè)績目標(biāo)

預(yù)留緩沖空間，考慮行業(yè)周期、市場變化

本案中，上海悉樂三年累計承諾利潤1500萬元，但實際虧損1.06億元，目標(biāo)設(shè)定與實際能力差距過大

策略二：明確風(fēng)險排除條款

約定不可抗力、情勢變更的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和法律后果

約定投資方干預(yù)經(jīng)營時的責(zé)任豁免

本案中，雖然因不可抗力調(diào)整了承諾期，但未對業(yè)績未完成的后果作出例外安排

策略三：控制個人連帶責(zé)任風(fēng)險

如擔(dān)任普通合伙人，應(yīng)評估無限連帶責(zé)任的風(fēng)險

考慮設(shè)立有限責(zé)任公司作為承諾主體，隔離個人風(fēng)險

宋勇作為普通合伙人，面臨個人財產(chǎn)被執(zhí)行的風(fēng)險

（三）對賭協(xié)議的“十大黃金條款”

基于數(shù)百起對賭案件的處理經(jīng)驗，我總結(jié)出對賭協(xié)議的“十大黃金條款”：

七、結(jié)語：對賭不是“賭”，而是“防”

三夫戶外“母告子”案的最終走向，仍有待法院審理。但無論結(jié)果如何，這起案件都已經(jīng)成為對賭協(xié)議糾紛的又一經(jīng)典案例。

它深刻地揭示了一個道理：對賭協(xié)議的本質(zhì)不是“賭”，而是“防”——防范投資風(fēng)險，防范信息不對稱，防范未來的不確定性。但當(dāng)對賭失敗發(fā)生時，再完善的對賭協(xié)議也只能是“亡羊補(bǔ)牢”的工具，真正決定成敗的，是對賭前的盡職調(diào)查、對賭中的過程監(jiān)控、對賭后的及時行權(quán)。

作為一名常年處理股權(quán)糾紛的律師，我想對所有企業(yè)家說三句話：

第一，對賭不是萬能的。 再完善的對賭條款，也無法替代對目標(biāo)公司經(jīng)營能力的審慎評估。三夫戶外對上海悉樂的預(yù)判不足，未能充分評估親子戶外樂園的運(yùn)營難度和市場風(fēng)險，這是對賭失敗的根源。

第二，對賭條款的設(shè)計決定維權(quán)成本。 本案中，將宋勇列為連帶責(zé)任主體，是條款設(shè)計的亮點；但未設(shè)置財產(chǎn)擔(dān)保等增信措施，可能導(dǎo)致執(zhí)行落空。

第三，對賭失敗后的行動決定最終結(jié)果。 三夫戶外在補(bǔ)償義務(wù)方拒絕履行后迅速啟動訴訟，把握主動權(quán)；但能否最終“落袋為安”，還需看執(zhí)行階段的博弈。

商業(yè)世界沒有永恒的贏家，只有永恒的風(fēng)險。作為您的法律伙伴，我們的使命不僅是幫您設(shè)計完善的對賭條款，更是幫您識別風(fēng)險、防范風(fēng)險、化解風(fēng)險——讓您在資本市場的征途中，走得更加穩(wěn)健、更加從容。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計、激勵、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實習(xí)律師

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 對賭失敗1.21億追償法律暗戰(zhàn)——業(yè)績對賭協(xié)議的效力邊界、執(zhí)行困境與頂層設(shè)計